业绩符合预期，PPP订单充足、蓄势待发，环卫、再生资源值得期待

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 业绩符合预期，PPP订单充足、蓄势待发，环卫、再生资源值得期待 ■归母净利润同比增长15.7%，符合预期：公司披露2017年年报：实现营业收入93.58亿元，同比增长35.3%；实现归母净利润12.51亿元，同比增长15.7%；扣非后归母净利润11.84亿元，同比增长11.7%，公司2017年报业绩符合预期。2017年四季度，公司实现归母净利润4.2亿元，同比增长15.1%，扣非后归母净利润3.96亿元，同比增长9.8%。2017年，公司经营性现金流净额-4.51亿元，同比略增2.7%；ROE（加权）11.01%，同比降低4.78个百分点。2017年，公司毛利率30.95%，同比降低1.93个百分点。三费率方面，销售费用率1.66%，同比略降0.04个百分点；管理费用率8.86%，同比略增0.96个百分点，财务费用率4.67%，同比略降0.15个百分点。 ■大力拓展PPP项目，项目建设释放利润可期。公司自2017年以来，借助清控国资背景，大力拓展PPP项目。公司2017年市政施工贡献收入31.6亿元，同比增长36.6%，营收占比33.79%，基本与16年持平，市政施工仍为公司业绩增长的主要动力之一。据公司2017年报，公司目前在手PPP合约规模超百亿元（含框架协议），为后续业务规模高增长打下良好基础，据公司3月投资者关系活动记录表，公司2017年中标的环卫乌海项目、陕西兴平项目、道县项目、和龙项目等都在稳步实施中，后续释放业绩值得期待。 ■丰富融资渠道带来充足资金，提供强劲发展动力。公司2017年8月底完成非公开发行，募资净额为45.53亿元，除募投环卫、环卫设备、垃圾焚烧发电、餐厨垃圾项目外，11.8亿元用于补充流动资金，5亿元用于偿还有息负债，优化公司资本产负债结构，公司资产负债率由2016年底的63.5%下降到2017年底的54.8%。公司公告，公司及控股子公司拟向金融机构申请总额不超过117.8亿元的综合授信，其中不超过71.3亿元用于补充流动资金，不超过46.5亿元用于长期项目贷款等业务。此外，公司公告，拟发行公司债券不超过50亿元，拟申请择机发行短融20亿元。公司2017年底在手现金49亿元，预计未来公司可动用的资金规模最高可超过200亿元，丰富的融资渠道为公司大力推进项目尤其是PPP项目提供强有力支撑。 ■受益于大宗商品价格上涨和行业走向集中，再生资源业务盈利大幅提升。公司2017年持续推进电废、危废、报废汽车、产业园区、深加工等实体产业发展，电废拆解能力达到2259万台/年。大宗商品市场行情向好，拆解产物价格上涨，公司再生资源业务收入17.33亿元，同比增加21.08%。此外，环保督察、洋垃圾禁止进口等环保手段淘汰行业内不规范小企业，行业内过去“劣币驱逐良币”现象改善，行业集8Tabl e_Titl e 2018年04月10日 启迪桑德（000826.SZ） Tabl e_Bas eI nfo 公司快报 证券研究报告 环保 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 35.75元 股价（2018-04-09） 29.12元 Tabl e_Mar ketI nf o 交易数据 总市值（百万元） 29,756.04 流通市值（百万元） 24,655.22 总股本（百万股） 1,021.84 流通股本（百万股） 846.68 12个月价格区间 27.14/38.43元 Tab le_Ch art 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 2.84 -6.28 -12.27 绝对收益 0.0 -12.47 -21.98 Tab le_Report 邵琳琳 分析师 SAC执业证书编号：S1450513080002 shaoll@essence.com.cn 021-35082107 周喆 报告联系人 zhouzhe@essence.com.cn 021-35082029 方向 报告联系人 fangxiang2@essence.com.cn 021-35082718 相关报告 启迪桑德：中标91.7亿环科产业园项目，实力增强真实可见/邵琳琳 2017-10-29 启迪桑德：三季度业绩增速环比提高，PPP订单不断斩获，增厚未来业绩/邵琳琳 2017-10-24 启迪桑德：中报业绩平稳增长，蛰伏中存可喜变化/邵琳琳 2017-08-30 启迪桑德：定增获批，突破资金掣肘，驶入发展快车道/邵琳琳 2017-06-09 启迪桑德：年报业绩符合预期，继续看好清华系股2017-04-19 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%2017-042017-082017-12启迪桑德 环保 深证综指 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 中度提高，运营规范的龙头企业受益，加之废旧电视、拆解资质白电采购成本下降，公司再生资源毛利率同比提升12个百分点，增至22.16%。目前再生资源国家补贴基金的回款周期较长，导致公司应收账款增幅较大，2017年底，公司应收账款38.6亿元，较年初增加40.63%。 ■借环卫市场化东风，环卫服务业务拓展持续向好。我国目前处于环卫市场化加速期，环卫服务需求释放较为迅速。在这一大背景下，公司大力加码环卫服务领域，2017年公司环卫业务实现营收17.87亿元，同比增加125%，营收占比提升至19%。据公告，2017年，公司新增环卫合同235份，合同金额总计123.16亿元，年化合同额约10.3亿元；自2014年至2017年底，公司正在履行的环卫服务合同共计487项，合同金额总计313.96亿元，年化合同额23.5亿元。环卫业务是固废的入口，公司积极发展环卫业务，有望和公司下游固废处理、再生资源以及云平台形成有机联动，共同打造固废全产业链成闭环，值得期待。 ■投资建议：看好公司在PPP项目、环卫服务、再生资源等领域的发展，公司融资渠道丰富，为公司发展提供充足资金支持，保障公司发展动力。我们预计公司2018~2020年EPS分别为1.66元、2.09元和2.35元，对应PE为17.5x、14.0x和12.4x，给予“买入-A”投资评级，6个月目标价35.75元。 ■风险提示：项目推进不及预期，再生资源政府补助变动。 (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入 6,916.6 9,358.4 15,027.4 18,745.8 22,169.5 净利润 1,081.4 1,251.2 1,699.3 2,131.4 2,402.0 每股收益(元) 1.06 1.22 1.66 2.09 2.35 每股净资产(元) 8.05 14.50 14.05 15.96 18.16 盈利和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 市盈率(倍) 27.5 23.8 17.5 14.0 12.4 市净率(倍) 3.6 2.0 2.1 1.8 1.6 净利润率 15.6% 13.4% 11.3% 11.4% 10.8% 净资产收益率 13.1% 8.4% 11.8% 13.1% 12.9% 股息收益率 0.6% 0.0% 0.6% 0.6% 0.5% ROIC 18.9% 15.2% 14.3% 12.0% 13.8% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/启迪桑德 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 6,916.6 9,358.4 15,027.4 18,745.8 22,169.5 成长性 减:营业成本 4,642.2 6,461.8 10,477.7 12,928.7 15,358.3 营业收入增长率 9.1% 35.3% 60.6% 24.7% 18.3% 营业税费 75.8 90.0 157.0 198.6 231.7 营业利润增长率 14.6% 20.3% 36.7% 27.1% 12.8% 销售费用 117.3 155.7 300.0 393.0 488.0 净利润增长率 16.2% 15.7% 35.8% 25.4% 12.7% 管理费用 546.1 828.9 1,337.7 1,677.0 1,993.3 EBITDA增长率 19.5% 22.9% 70.3% 35.6% 21.0% 财务费用 333.1 436.9 777.3 1,033.9 1,260.4 EBIT增长率 16.7% 18.3% 51.7% 28.8% 15.4% 资产减值损失 12.0 14.4 10.6 11.3 12.1 NOPLAT增长率 15.5% 23.8% 45.6% 28.8% 15.6% 加:公允价值变动收益 -0.1 - 1.2 -0.1 -0.4 投资资本增长率 54.2% 54.6% 52.8% 0.6% 30.0% 投资和汇兑收益 11.9 8.5 8.8 9.7 9.0 净资产增长率 33.2% 80.0% -3.0% 13.4% 13.7% 营业利润 1,202.0 1,446.4 1,977.0 2,512.9 2,834.4 加:营业外净收支 97.2 61.1 65.0 50.5 55.4 利润率 利润总额 1,299.2 1,507.5 2,042.0 2,563.3 2,889.7 毛利率 32.9% 31.0% 30.3% 31.0% 30.7% 减:所得税 215.6 238.9 331.3 415.8 465.2 营业利润率 17.4% 15.5% 13.2% 13.4% 12.8% 净利润 1,081.4 1,251.2 1,699.3 2,131.4 2,402.0 净利润率 15.6% 13.4% 11.3% 11.4% 10.8% EBITDA/营业收入 26.0% 23.6% 25.0% 27.2% 27.9% 资产负债表 EBIT/营业收入 22.2% 19.4% 18.3% 18.9% 18.5% 2016 2017 2018E 2019E 2020E 运营效率 货币资金 3,247.4 4,899.8 3,005.5 3,749.2 4,433.9 固定资产周转天数 70 77 112 175 207 交易性金融资产 2.2 - 1.2 1.1 0.8 流动营业资本周转天数 -171 -157 -57 -42 -30 应收帐款 3,134.6 4,289.8 8,168.8 7,403.8 10,994.4 流动资产周转天数 354 350 293 262 262 应收票据 8.4 13.0 18.6 23.4 25.6 应收帐款周转天数 150 143 149 150 149 预付帐款 589.7 456.8 1,287.9 973.1 1,603.8 存货周转天数 23 19 21 21 21 存货 459.5 546.9 1,229.7 998.7 1,549.1 总资产周转天数 1,010 1,082 881 806 781 其他流动资产 193.0 340.2 187.3 240.2 255.9 投资资本周转天数 448 512 489 476 464 可供出售金融资产 - - - - - 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 367.4 845.6 845.6 845.6 845.6 ROE 13.1% 8.4% 11.8% 13.1