2022年中报点评：高基数与疫情影响下的优质增长，龙头整合打造多品类再生利用平台

事件：2022年上半年公司实现营业收入39.97亿元，同比增长18.55%； 归母净利润4.44亿元，同比增长13.8%；扣非归母净利润4.15亿元，同比增长8.86%；加权平均ROE同比降低0.11pct，至7.77%。 高基数与疫情影响下的稳健增长。2022年上半年公司实现归母净利润/扣非归母净利润4.44/4.15亿元，同增13.8%/8.9%。2022年第二季度实现归母净利润/扣非归母净利润2.74/2.46亿元，单二季度环比增长60.9%/44.7%，同比变动1.0%/-5.5%。2021年单二季度归母净利润属于季度高基数（2021年第二季度/全年实现归母净利润2.71/7.26亿元），公司在高基数背景下，无惧疫情影响，收入利润实现稳定增长。 资源化维持高增，新项目&深度资源化产线投运成长加速。已运行项目中：高能鹏富实现净利润6893万元，表现优异。靖远高能冶炼废渣综合利用技术提升及产业优化项目（二期）项目全力建设，深度资源化产线即将全面投运。高能中色加大原料采购提高产能，降低成本，2022年上半年收入同增60.28%；贵州宏达稳定生产扭亏为盈。在建项目中：重庆耀辉与金昌高能均已于2022年6月取得危废经营许可证；江西鑫科建设计划如期推进，预计年底前主体可投入运营；鑫盛源与正弦波氧化亚镍和电池级硫酸镍项目现已经完成建设。 运营占比持续提升，资源化业务高增。公司固危废资源化、固危废无害化和生活垃圾处理为运营类业务。2022年上半年运营收入/毛利占比达59.0%/56.9%，运营毛利占比较2021年上半年与2021年全年分别提升了1.3pct与2.0pct。运营毛利占比逐年提升，成为公司业绩增长的主要动能。我们预计随着公司资源化业务持续高增，运营利润占比进一步提升。业绩稳定增长，盈利质量提升。 现金流表现良好，盈利质量提升。2022年上半年，公司经营活动现金流净额5.97亿元，同增505.44%。经营性净现金流表现良好；投资活动现金流净额-8.68亿元，同减7.47%，主要是垃圾焚烧电厂投资支出减少。 盈利预测与投资评级：公司定增审核通过资金就位，资源化项目投运发展加速。管理精细化+激励机制，复制东方雨虹优势整合固危废资源化非标大市场。我们维持2022-2024年归母净利润10.0/13.1/17.0亿元，对应2022-2024年EPS分别为0.66/0.86/1.11元 ，2022-2024年PE 18.9/14.5/11.2倍（估值日2022/08/26），维持“买入”评级。 风险提示：产能建设进度不及预期，产能利用率不及预期，竞争加剧 事件：2022年上半年公司实现营业收入39.97亿元，同比增长18.55%；归母净利润4.44亿元，同比增长13.8%；扣非归母净利润4.15亿元，同比增长8.86%；加权平均ROE同比降低0.11pct，至7.77%。 1.高基数与疫情影响下的稳健增长，运营占比持续提升 高基数与疫情影响下的稳健增长。2022年上半年公司实现归母净利润/扣非归母净利润4.44/4.15亿元，同增13.8%/8.9%。2022年第二季度实现归母净利润/扣非归母净利润2.74/2.46亿元，单二季度环比增长60.9%/44.7%，同比变动1.0%/-5.5%。2021年单二季度归母净利润属于季度高基数（2021年第二季度/全年实现归母净利润2.71/7.26亿元），公司在高基数背景下，无惧疫情影响，收入利润实现稳定增长。 运营占比持续提升，资源化业务高增。公司固危废资源化、固危废无害化和生活垃圾处理为运营类业务。2022年上半年运营业务收入占比达59.0%，运营业务毛利占比达56.9%，运营毛利占比较2021年上半年与2021年全年分别提升了1.3pct与2.0pct。运营毛利占比逐年提升，成为公司业绩增长的主要动能。我们预计随着公司资源化业务持续高增，运营利润占比进一步提升。业绩稳定增长，盈利质量提升。分业务板块来看： 固废处理运营业务 1）固废危废资源化利用：2022年上半年实现营业收入16.70亿元，同比增长51.80%； 毛利率14.22%，同比降低4.62pct。2022年上半年受处置所需辅料燃料价格上涨及处置高价值物料较多，二季度金属价格波动较大等综合因素导致毛利率有所下行。剔除金属价格波动影响，我们预计盈利能力维持稳定。已运行项目中：高能鹏富实现净利润6893万元，表现优异。靖远高能冶炼废渣综合利用技术提升及产业优化项目（二期）项目全力建设，深度资源化产线即将全面投运。高能中色加大原料采购提高产能，降低成本，2022年上半年收入同增60.28%；贵州宏达稳定生产扭亏为盈。在建项目中：重庆耀辉与金昌高能均已于2022年6月取得危废经营许可证；江西鑫科：建设计划如期推进，预计年底前主体可投入运营；鑫盛源与正弦波：氧化亚镍和电池级硫酸镍项目在2022年上半年受疫情影响有所延迟，现已经完成建设。在建项目下半年逐步投运，发展加速。 2）固废危废无害化处置：2022年上半年实现营业收入1.76亿元，同比增长13.43%； 毛利率32.62%，同比降低12.98个百分点。危废无害化市场竞争异常激烈，宁波大地、乐山危废等项目处置毛利率水平下降。此外，乐山项目受疫情影响，有效生产时间不足，影响毛利率水平。 3）生活垃圾处理：2022年上半年实现营业收入5.12亿元，同比增长9.25%，毛利率39.96%，同比降低1.09个百分点。报告期内，二季度受疫情影响，垃圾量减少，而与2021年同期相比燃料成本增加，同时报告期新增了内江和台州项目，因此总体收入保持增长，毛利率略有下降。 固废处理工程业务 1）生活垃圾处理工程：2022年上半年实现营业收入6.12亿元，同比下降9.31%； 毛利率26.18%，同比增加6.48个百分点。生活垃圾处理工程与2021年同期相比项目量减少，同时受疫情影响有效开工时间不足导致收入有所下降。 2）固废危废处理工程：2022年上半年实现营业收入3.73亿元，同比下降0.71%； 毛利率21.11%，同比增加6.89个百分点。报告期内固废危废处理工程与上年同期相比较为稳定。 环境修复业务 1）环境修复业务：2022年上半年实现营业收入4.55亿元，同比增长17.21%，毛利率30.67%，同比降低4.36个百分点。报告期环境修复工程毛利率维持较好水平，收入增长主要因为部分新签订单开工，实施项目增加。 期间费用率略增0.16pct，研发费用率同增31.78%。2022年上半年公司期间费用同比增长20.08%至4.92亿元，期间费用率上升0.16pct至12.32%。其中，销售、管理、研发、财务费用同比分别增加4.69%、增加14.18%、增加31.78%、增加25.72%至0.47亿元、1.81亿元、1.02亿元、1.62亿元；销售、管理、研发、财务费用率分别下降0.16pct、上升0.08pct、上升0.26pct、上升0.23pct至1.18%、7.08%、2.55%、4.06%。 2.资产负债率稳定，净资产收益率7.77%表现良好 资产负债率稳定。2022年上半年公司资产负债率为66.59%，同比上升0.43pct，较年初上升2.43pct。2022年上半年公司应收账款同比增长34.96%至13.95亿元，应收账款周转天数同比增加11.73天至62.51天；存货同比减少13.55%至14.77亿元，存货周转天数同比减少23.69天至79.88天；应付账款同比增长14.3%至26.02亿元，应付账款周转天数同比减少28.3天至139.66天，使净营业周期同比增加16.33天至2.73天。 净资产收益率7.77%，维持良好。2022年上半年公司加权平均净资产收益率同比下降0.11pct至7.77%。对ROE采用杜邦分析可得，2022年上半年公司销售净利率为12.1%，同比下降0.54pct，总资产周转率为0.21（次）,同比上升0.01（次），权益乘数从2021年上半年的3.28下降至2022年上半年的3.27。 3.现金流表现良好，盈利质量提升。 经营性净现金流同增505%表现良好，投资性净现金流下降。2022年上半年，公司 1）经营活动现金流净额5.97亿元，同比增加505.44%。经营性净现金流表现良好，一方面由于上年同期购入原材料较多，且该部分原材料在上年同期尚未完全加工成产品售出导致经营活动产生的现金流量净额较小；另一方面，由于公司2022年一季度收回部分上年末销售款项及部分以前年度支付的大额保证金；此外公司新增投运的垃圾焚烧发电项目，增加了公司经营性现金流入；2）投资活动现金流净额-8.68亿元，同比下降7.47%，主要是垃圾焚烧电厂投资支出减少；3）筹资活动现金流净额8.23亿元，同比增加212.34%。 4.再生资源空间广阔，龙头整合赛道打造多品类再生利用平台 双碳目标下再生资源空间广阔，固危废资源化龙头快速扩张显著减碳。再生资源是双碳目标实现的重要途径。双碳实现配套政策在2021年逐步落地，《2030年前碳达峰行动方案》顶层设计十大重点任务中，循环经济助力降碳行动被重点提及，要求推动大宗固废综合利用，并对废纸、废钢、再生有色金属量提出明确要求。公司战略发展资源化业务，不仅符合碳中和趋势，还可有效减少环境污染，提纯出的金属材料可帮助企业节能减排，如每吨精矿铜生产碳排放约为18.80吨，而每吨再生铜生产碳排放仅为4.80吨，减排比例达74%。2021年公司资源化业务领域拓展，已将资源利用领域从原来废金属为主扩展至废金属、废橡胶、废玻璃及废塑料等品类，进一步提升减排成效。2021年公司首次披露公司ESG报告，根据ESG报告披露，公司资源化利用板块处置各类固废危废38.4万吨，生产固废危废资源化利用产品（冰铜、粗铜、粗铅、冰镍等）总量8.0万吨，有效降低碳排放；生活垃圾焚烧发电全年发电量达到12.03亿度，项目减少碳排放达61万吨。 图1：2021年公司固危废资源化利用对环境的贡献 图2：2021年公司固危废无害化处置对环境的贡献 资源化产能连续翻番，延伸资源化深度+区域品类扩张。截至2021年12月31日，公司在手固危废资源化利用产能已突破100万吨/年。公司通过收购、投资设立大力推进资源化扩张。1）规模&区域扩张：公司在建项目包括重庆项目（10万吨/年危废）、贵州项目一期（35万吨/年危废）、金昌项目（10万吨/年危废）、江西鑫科（31万吨/年危废）、浙江嘉天禾（3万吨/年医用废塑料+4万吨/年医用废玻璃），公司资源化规模再上台阶，实现重庆、贵州、江西、浙江、江苏多地拓展，地区发展潜力大。2）深度资源化+品类扩张：江西鑫科新增10万吨/年电解铜及其他多金属深加工能力。布局深度资源化有望实现前后端协同，提升产品价值，公司竞争力与盈利能力有望进一步提升。浙江嘉天禾业务为输液瓶（袋）等塑料玻璃类医废的综合利用，资源化品类增加。 图1：公司资源化项目实现多金属品类覆盖，布局深度资源化 图2：公司打造多金属多品类再生利用平台，从废料到材料 盈利预测：公司定增审核通过资金就位，资源化项目投运发展加速。管理精细化+激励机制，复制东方雨虹优势整合固危废资源化非标大市场。我们维持2022-2024年归母净利润10.0/13.1/17.0亿元，对应2022-2024年EPS分别为0.66/0.86/1.11元，2022-2024年PE18.9/14.5/11.2倍（估值日2022/08/26），维持“买入”评级。 风险提示：危废产能建设不及预期，产能利用率不及预期，竞争加剧