环卫、再生资源风起，助推固废全产业链龙头腾飞

东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 启迪桑德（000826）研究报告 证券研究报告·公司研究·环保行业 环卫、再生资源风起，助推固废全产业链龙头腾飞 买入（维持） 盈利预测与估值 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入(百万元) 6,341 7,781 9,925 12,359 同比(+/-%) 45.0% 22.7% 27.5% 24.5% 净利润(百万元) 931 1126 1437 1918 同比(+/-%) 15.8% 21.0% 27.6% 33.5% 毛利率(%) 30.5% 28.6% 28.1% 28.8% 净资产收益率(%) 15.2% 16.0% 11.2% 13.4% 每股收益（元） 1.10 1.32 1.41 1.88 PE 34.14 28.45 26.63 19.97 PB 4.68 4.11 2.70 2.41 数据来源：WIND资讯，东吴证券研究所 投资要点： 固废全产业链龙头，清华系入主协同明显：1）公司成立于1993年，业务涵盖环卫、垃圾焚烧发电、再生资源、餐厨垃圾等领域，是国内固废领域覆盖最全的龙头企业。2）启迪科服等通过股权转让、非公开发行（募资46.5亿已过会）后持有公司股本将达到34.1%，公司成为“清华系”在环保领域布局的重要平台，未来将在项目资源、资金成本等方面具备更大优势。 环卫市场化领域大举扩张：1）全国环卫行业市场化进程刚刚开启，公司凭借先发优势已在多个三四线城市布局，预计2018年将达到230个。2）公司领先行业推出“环卫云平台”，以互联网模式对行业重新定位，与再生资源回收利用业务结合打造“环卫服务-固废处置-再生资环回收利用” 的固废大闭环。 把握再生资源新风口：1）中国再生资源行业市场规模近万亿，回收渠道散、正规处理企业少的现象一直阻碍行业发展。《生产者责任延伸制度》的推行将从根本上规范行业回收渠道，促正规化发展。2）公司拥有电子废弃物、汽车等多领域拆解资质，2016年收购东江环保再生资源业务后旗下子公司达11家，资质拆解量超过2020万台。结合2015年推出的再生资源交易O2O平台易再生网，掌握大数据优势，进一步打通产业布局。 垃圾发电在手项目充足，固废全产业链拓展：1）预计“十三五”垃圾焚烧发电总投资1426亿元，市场空间仍然巨大。公司目前仍有约2万吨/日项目在建，总投资额94亿元完成率56%，短期仍将成为业绩的重要构成。2）公司通过静脉产业园等模式不断完善末端的固废处理范围，拓展生活垃圾、餐厨垃圾、污泥、危废等综合固废市场，作为全产业龙头更具优势。 盈利预测与估值：我们预测公司2016-2018年实现EPS 1.32、1.41、1.88元（假设2017年完成增发），对应PE 28、27、20倍，维持“买入”评级。 风险提示：环卫拓展低于预期；垃圾发电项目进展低于预期。 2017年4月11日 首席证券分析师袁理 执业资格证书号码：S0600511080001 yuanl@dwzq.com.cn 021-60199782 股价走势 市场数据 收盘价（元） 37.55 一年最低价/最高价 32/38.48 市净率 0.00 流通A股市值（百万元） 31807 基础数据 每股净资产（元） 8.67 资产负债率（%） 63.88 总股本（百万股） 854 流通A股（百万股） 847 相关研究 1. 环卫模式全国化布局，固废综合服务商优势明显 2016年12月27日 启迪桑德 2017年4月11日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 目录 1. 固废产业龙头，清华系入主加速发展 ..........6 1.1. 登陆资本市场15年，固废行业领军企业 ............. 6 1.2. 教育部成实际控制人，员工持股助推发展 ............ 8 1.3. 业绩快速增长，维持强盈利能力 .................... 9 2. 环境质量改善为目标，“十三五”固废领域加速发展，大型综合平台受益 ....................... 10 3. 启迪桑德业务看点一：环卫市场化领域大举扩张 13 3.1. 市场化运作模式推动国内环卫行业快速发展 ......... 13 3.1.1. “政策+投资”双轮驱动环卫市场高速发展 ................ 13 3.1.2. “PPP+环卫服务”模式造就“政企双赢”格局 ............. 15 3.2. 环卫领域大举扩张，打造互联网云平台 ............. 16 3.3. 强化环卫车生产，自给自足降低成本 ............... 19 4. 启迪桑德业务看点二：抢先布局再生资源风口 .. 20 4.1. 再生资源行业迎来快速发展期 ..................... 20 4.1.1. 循环利用大趋势，市场空间高达万亿 ..................... 20 4.1.2. 行业逐步规范，促进有序发展 ........................... 23 4.2. 紧抓市场机遇，再生资源领域大力扩张 ............. 25 4.3. 易再生——借助互联网入口，规范回收渠道 ......... 26 5. 启迪桑德业务看点三：垃圾焚烧发电在手项目充足，固废产业园模式积极推广 ...................... 27 5.1. 传统垃圾焚烧发电业务短期是业绩增长重点 ......... 27 5.2. 静脉产业园模式，实现固废末端处理扁平化发展 ..... 30 6. 启迪桑德业务看点四：水务业务规模小、弹性足，内生外延齐发力 ............................. 31 7. 行业高景气度+股东强势背景，PPP业务成为公司新看点 ...................................... 33 7.1. PPP现状：项目集中释放，落地率逐步提升 .......... 33 7.2. 政策发布：政策集中发布，行业仍将维持较高景气度 . 34 7.3. 行业高景气度+股东强势背景，更多PPP项目落地可期 37 8. 显魄力引入国有资本，清华系进入彰显协同.... 38 8.1. 受益一：清华系产业背景雄厚，业务协同效应强 ..... 38 8.2. 受益二：强势国企背景，助力斩获更多大额订单 ..... 40 8.3. 受益三：强大信用背书，融资成本显著下行 ......... 41 启迪桑德 2017年4月11日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 8.4. 受益四：资本运作能力强，更多优质外延可期 ....... 41 9. 盈利预测与估值 .......................... 42 10. 风险提示 .............................. 42 启迪桑德 2017年4月11日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表目录 图表1启迪桑德发展历程 ............................................................................................................ 6 图表2启迪桑德2012年至今并购案例..................................................................................... 7 图表3启迪桑德业务领域完善，涉及领域众多 ...................................................................... 7 图表4启迪桑德非公开发行股份募集资金用途 ...................................................................... 8 图表5通过两次股权变更，清华系持股占比增加达34.1%，强化大股东控股地位....... 9 图表6启迪桑德营收和归母净利润快速增长 .......................................................................... 9 图表7启迪桑德维持较强盈利能力 ........................................................................................... 9 图表8启迪桑德市政施工贡献主要业绩，固废处理、环卫收入提升 .............................. 10 图表9启迪桑德主营业务结构和成长性................................................................................. 10 图表10启迪桑德毛利结构和毛利率 ....................................................................................... 10 图表15十三五期间环境质量指标 ............................................................................................11 图表16“十二五”城镇生活垃圾无害化进展显著 ................................................................... 12 图表17 “十三五”期间固废市场潜力巨大 ........................................................................... 12 图表14环卫领域相关政策 ........................................................................................................ 13 图表15历年城市环境建设基础投资额................................................................................... 14 图表16历年城市市容环境卫生建设投资额及其增速 ......................................................... 14 图表17 2005-2014年公路里程及高速公路里程 ................................................................ 14 图表18 2004-2014年道路面积及道路清扫面积 ................................................................ 14 图表19 2004-2014年公共厕所数量及生活垃圾清运量 .................................................... 14 图表20环卫PPP运营模式 ...................................................................................................... 15 图表21环卫服务市场空间测算 ..................................