关注2H16免税性能；维持购买

德意志银行评分购买亚洲中国消费者酒店/休闲/游戏公司国旅路透社彭博交易所代码601888.SS 601888 CG SHH 601888日期2016年7月12日预测变化价格在2016年7月11日（CNY）45.34价格目标-12个月（CNY）57.0052周范围（CNY）71.28-41.56上证综合指数2,996关注2H16免税表现；维持购买我们以有吸引力的估值维持买入；下调目标价至57元我们维持对国贸的买入建议，同时将目标价格从人民币65元下调至人民币57元，以反映1H16的免税销售低于预期。我们将海棠湾的销售预期下调20％27％，因此将2016 / 17E的盈利预测下调12％/ 13％。尽管如此，我们预计随着该商店恢复其退税政策，海棠湾免税店将在2H16恢复。我们维持对国旅集团59亿元人民币的强劲净现金头寸的买入评级，这可能是其潜在的催化剂周达伦研究分析师（+852）2203 6464唐家璇研究分析师（+852）2203 6141在北京机场项目的竞标中，该股具有吸引力保证金（FYE）估值为23倍2017年市盈率。1H16预览：海棠湾中位数销售增长；我们下调了2016 / 17E每股收益根据政府数据，2016年1月至4月海南免税销售额同比增长不到6％。增长缓慢的主要原因是回扣停止。随着海棠湾在5月/ 6月重新启动针对旅行社的折扣计划，我们预计6月免税销售额将恢复，并估计1H16E销售额将同比增长6-7％。我们预计收入同比增长8％至108亿元人民币，并预测每股盈利1.05元人民币。由于我们将海棠湾的销售预期下调20％/ 27％，我们将2016 / 17E每股收益下调了12％/ 13％。我们预计2016/17财年每股盈利将同比增长18％/ 12％至人民币1.81 / 2.03元。净利润（FYE）807060504030202,022.3至1,781.7↓-11.9%批准合并以使国旅总局受益；潜在的近期催化剂7/141/157/151/167月11日，国务院批准国旅集团与香港中旅 国旅组。我们认为，合并将为CITS带来更强大的绩效激励，并期望该公司成为竞标未来项目的首选合作伙伴上证综合指数表现（％）1m 3m 12m和免税经营权（例如北京机场的免税经营权）。绝对1.2-1.8-23.1估值与风险上证综合2.4-1.3-22.8基于贴现现金流的估值，我们得出目标价为人民币57元。该公司是交易价格是我们2017年预期市盈率的23倍，鉴于进入壁垒很高和潜在的催化剂，这似乎很有吸引力。主要风险包括：1）不利的政策； 2）延迟增加配额； 3）来自电子商务和/或OTA的竞争。预测和比率年底4月30日2014A2015A2016年2017年2018年销售额（人民币元）19,935.921,291.922,906.924,566.526,176.5息税折旧摊销前利润2,190.52,398.12,798.03,126.33,403.4报告的NPAT（CNYm）1,470.31,505.91,781.71,990.42,169.4DB EPS FD（人民币）1.491.531.812.032.21旧版DB EPS FD（CNY）1.491.502.062.34–变化百分比0.3%1.8%-12.0%-13.5%–DB EPS增长（％）10.12.618.411.89.1市盈率（x）22.826.325.022.420.5EV / EBITDA（x）11.914.313.812.110.8DPS（净额）（CNY）0.460.500.590.660.72收益率（净值）（％）1.41.21.31.51.6资料来源：德意志银行估计，公司数据1 DB EPS已完全摊薄，不包括非经常性项目2 倍数和收益率计算使用过去几年的平均历史价格以及当前和未来几年的现货价格，但使用年末结算的P / B除外德意志银行/香港分配于：07/12/2016 08：09：57GMT德意志银行与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。披露和分析证明位于附录1中。MCI（P）057/04/2016。市场研究关键变更资料来源：德意志银行价格/相对价格资料来源：德意志银行目标价65.00至57.00↓-12.3%销售（FYE）24,233至22,907↓-5.5%运算教授11.6至10.9↓-5.8% 2016年7月12日酒店/休闲/游戏CITS页面PAGE2德意志银行/香港现金流量（元）型号更新：7月11日2016会计年度结束4月30日2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E亚洲DB EPS（人民币元）1.35 1.49 1.53 1.81 2.03 2.21 每股收益（CNY）1.41 1.51 1.54 1.83 2.04 2.22中国酒店/休闲/游戏路透社：601888.SS彭博社：601888 CG价格（2016年7月11日）CNY 45.34目标价CNY 57.00每股收益（人民币）0.44 0.46 0.50 0.59 0.66 0.72BVPS（人民币元）9.3 10.3 11.5 12.8 14.2 15.8加权平均份额（米）920976976976976976976平均市值（人民币元）25,844 33,169 39,265 44,263 44,263 44,263市盈率（已报告）（x）20.0 22.6 26.1 24.8 22.2 20.4市净率（x）3.24 3.13 4.48 3.55 3.19 2.87FCF收益率（％）3.5 2.6 2.3 2.9 3.4 3.9 股息收益率（％）1.6 1.4 1.2 1.3 1.5 1.652周范围CNY 41.56-71.28 EV /销售额（x）1.1 1.3 1.6 1.7 1.5 1.4市值（百万）人民币百万元44,263 USDm 6,618EV / EBITDA（x）10.6 11.9 14.3 13.8 12.1 10.8EV / EBIT（x）11.4 12.9 16.1 15.4 13.5 12.130207月14日10月14日1月15日4月15日7月15日10月15日1月16日4月16日国旅总局上海综合股14.013.012.011.010.09.013 14 15 16E 17E 18EEBITDA保证金EBIT保证金经营现金流量1,470 1,496 1,571 2,040 2,251 2,466净资本支出-576 -642 -682 -734 -738 -734自由现金流894853888 1,305 1,513 1,732募集/回购股本2,529 26 7 0 0 0已付股息-308 -390 -449 -488 -578 -645借款净收益/（十月）94 68 108 0 0 0其他投资/融资现金流量-88 -349 -2,583 -90 -90 -90净现金流量3,121 208 -2,029 727 845 997营运资金变动9 -169 -194 -44 -81 -83现金及其他流动资产7,081 7,289 5,260 5,988 6,833 7,830有形固定资产1,455 1,762 1,688 2,288 2,857 3,391商誉/无形资产966910 1,126 1,009 886756联营公司/投资249622555565575575585其他资产3,211 4,118 7,102 7,378 7,692 8,001资产总额12,962 14,701 15,731 17,227 18,843 20,563计息债务77 70 110 110 11011015105013141516E17E2015105018E其他负债3,178 3,838 3,729 3,931 4,134 4,329负债合计3,255 3,908 3,839 4,041 4,244 4,439股东权益9,065 10,098 11,181 12,475 13,888 15,412少数民族641695711711711711711股东权益合计9,706 10,793 11,892 13,186 14,599 16,123净债务-7,004 -7,219 -5,150 -5,878 -6,723 -7,7200-20-40-60-80销售增长（LHS）ROE（RHS）13 14 15 16E 17E 18E销售增长（％）8.1 14.3 6.8 7.6 7.2 6.6每股收益增长（％）29.8 10.1 2.6 18.4 11.8 9.1EBITDA利润率（％）10.4 11.0 11.3 12.2 12.7 13.0息税前利润率（％）9.7 10.1 10.0 10.9 11.3 11.6支付比率（％）31.5 30.5 32.4 32.4 32.4 32.4净资产收益率（％）17.7 15.3 14.2 15.1 15.1 14.8资本支出/销售额（％）3.3 3.2 3.2 3.2 3.0 2.8资本支出/折旧（x）4.2 3.8 2.5 2.4 2.2 1.9净债务/权益（％）-72.2 -66.9 -43.3 -44.6 -46.0 -47.9净利息覆盖率[x] nm nm nm nm nm nm nm资料来源：公司数据，德意志银行估计净债务/权益（LHS）净利息保障（RHS）周达伦+852 22036464运行数字财务摘要国旅购买资产负债表关键公司指标公司简介保证金趋势增长与盈利偿付能力损益表（CNYm）销售收入17,44819,93621,29222,90724,56726,176中国领先的旅行社和免税店毛利4,2944,9265,4715,9336,4456,945息税折旧摊销前利润1,8222,1912,3982,7983,1263,403折旧6081136135169200摊销7689132167173180息税前利润1,6862,0202,1292,4962,7843,023净利息收入（支出）1005412587391员工/会员97111103109119131杰出/非凡000000其他税前收入/（费用）744268171717除税前溢利1,9572,2272,3132,6802,9943,263价格表现所得税费用472557591643719783少数族裔19020021625528531180其他税后收入/（费用）00000070净利1,2951,4701,5061,7821,9902,1696050DB调整（包括稀释）-48-14-12-13-13-1340DB净利润1,2471,4561,4941,7691,9782,157企业价值（元）19,23226,02234,27138,53237,67736,670评估指标市盈率（DB）（x）20.722.826.325.022.420.5 2016年7月12日酒店/休闲/游戏CITS德意志银行/香港页面PAGE31H16预览海南免税销售海棠湾停止回扣，导致1H16低点根据中国政府的数据，2016年1月至4月，海南免税销售（三亚海棠湾+海口美兰）仅同比增长5.6％，原因是3月下降14％，4月下降6％。这主要是由于可比较的基准有所不同，因为国旅社从去年9月起就停止了对旅行社的回扣。根据我们的渠道检查，海棠湾在5月/ 6月重新开始了对旅行社的回扣。因此，我们预计免税销售增长将在4月/ 5月见底，并且我们认为销售业绩可能会从6月开始恢复。DF销售额人民币百万元同比％1,200120%1,000100%80%80060%40%60020%4000%-20%200-40%--60%1H16预览我们预计收入将同比增长8％至108亿元人民币，这主要是由于出境旅游同比增长10％和免税销售同比增长9％所致。对于海棠湾市区的免税店，我们估计销售额将同比增长6％至27亿元人民币。由