聚焦免税夯实龙头地位，20Q1开通电商、打折维持购买热度

本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料sxzqyjfzb@i618.com.cn。客户应全面理解本报告结尾处的"免责声明"。 社服\免税 报告原因：业绩公告 中国国旅（601888.SH） 维持评级 聚焦免税夯实龙头地位，20Q1开通电商、打折维持购买热度增持 2020年4月23日 公司研究/点评报告 公司近一年市场表现 事件点评 ➢ 公司发布2019年度财务报告，期内实现营业收入479.66亿元（+2.04%），归母净利润46.29亿元（+49.58%），扣非归母净利润38.29亿元（+21.78%）。利润高速增长主要受益于国内免税品零售市场规模的持续增长，以及公司继续优化现有离境、离岛免税业务。其中中免公司实现营收473.61亿元（+37.35%），实现业绩41.18亿元（+33.80%）。 ➢ 商品销售业务继续高歌猛进。期内公司商品销售业务实现营收469.67亿元（+36.79%）受益于免税品零售市场规模持续增长，毛利率49.55%（-2.69pct）系报告期内人民币兑美元出现贬值导致公司采购成本提高。其中免税业务实现营收458.18亿元（+37.89%），毛利率50.00%（-3.09pct）；有税业务实现营收11.49亿元（+3.75%），毛利率31.59%（+4.68pct）。旅游服务业务实现营收5.99亿元（-95.12%），毛利率11.44%（+1.43pct），营收下降主要系19年1月国旅总社100%股权转让给控股股东中国旅游集团，2月工商变更手续完成不再纳入公司合并范围。 ➢ 免税业务多点布局，国内外、全渠道销售网络逐渐成型。机场免税店业务方面，19年3月公司中标北京大兴国际机场10年免税经营权，11月大兴机场免税店开业，在国内大型零售终端再下一城；上海机场免税店（含浦东国际机场和虹桥机场免税店）实现营收151.49亿元（+44.95%），首都机场免税店（含T2、T3航站楼、大兴机场免税店）实现营收85.89亿元（+16.25%），广州机场免税店实现营收19.22亿元（+117.46%）。市内免税业务方面，5月青岛、厦门、大连、北京市内免税店相继开业，8月上海免税店开业，年内5家市内免税店布局完毕，形成对口岸出境免税店的有效补充。离岛免税店业务方面，三亚国际免税城销售延续增长良好势头，全年接待顾客731万人次，购物人数217万人次，实现营业收入104.65亿元（+30.65%），其中免税商品收入101.74亿元（+30.93%）业绩稳定；海口、博鳌市内免税店顺利开业；海南运营总部年内完成采购批发和结算业务的转移，运营效率不断提升。海外免税店业务方面，香港机场免税店期内克服困难实现收入24.02亿元（+14.54%），香港市内免税店8月顺利开业；柬中免营收、利润继续保持同比较大幅度增长。线上免税业务方面，公司新成立新零售事业部，加速推动重点机场线上预订业务，北京、上海、杭州、海南、西安、广州等免税店已形成线上 市场数据：2020年4月23日 收盘价(元)： 86.56 年内最高/最低（元）： 97.10/67.20 流通A股/总股本（亿）： 19.52/19.52 流通A股市值（亿）： 1694.75 总市值（亿）： 1695.33 基础数据：2019年12月31日 基本每股收益 2.3708 每股净资产(元)： 10.19 净资产收益率： 25.61% 分析师：刘小勇 执业证书编号： S0760511010019 电话：010-83496387 邮箱：liuxiaoyong@sxzq.com 研究助理：张晓霖 电话：010-83496309 邮箱：zhangxiaolin@sxzq.com 相 关 报 告 ：【 山 证 社 服 】 中 国 国 旅（601888.SH）中报点评：免税业务增速稳 定 ， 进 一 步 巩 固 行 业 龙 头 地 位（2019-8-21） 证券研究报告：公司研究/点评报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 北京市西城区平安里西大街28号中海国际中心7层 山西证券股份有限公司 http://www.i618.com.cn 线下一体化销售模式。 ➢ 专注免税业务利好公司增厚毛利。期内毛利率49.07%（+7.96pct）主要系公司19年1月将国旅总社股权转让给控股股东中国旅游集团，专注于毛利率水平较高的免税品零售市场。期间总费用率34.32%（+6.25pct），其中销售费用率31.07%（+6.39pct）系机场免税业务增长带来的机场租赁费用增；管理费用率3.23%（-0.18pct）系国旅总社出表、公司内部管理整合提高效率控制非必要支出；财务费用率0.02%（+0.04pct）系汇率变动产生的汇兑损失、以及公司业绩增长导致刷卡手续费增加。 ➢ 2020Q1受疫情影响公司业绩亏损1.2亿。20Q1公司实现营收76.36亿元（-44.23%），归母业绩亏损1.20亿元（-105.21%），扣非业绩亏损1.20亿元（-107.56%），EPS-0.06元。受新冠疫情影响，公司免税店客源同比大幅下降，部分免税商店相继采取闭店等措施应对疫情。从以往经营数据来看，一季度为公司销售旺季，2019Q1营收占全年营收28.54%，2020全年来看Q1经营情况最为悲观。疫情期间公司通过开通线上购买+邮寄方式弥补部分业绩亏空20Q1毛利率42.55%（-6.9pct），整体费用率46.86%（+17.16pct）主要系商品销售额减少但机场等商铺租金费用仍正常计提，其中销售费用率42.66%（+14.82pct）管理费用率4.59%（+2.52pct）财务费用率-0.4%（-0.18pct）。 ➢ 投资建议：公司商品销售业务受出入港航班数量、游客人次影响，目前海外疫情拐点尚不明朗、国际航班大幅度减少、出入境人次断崖式下跌，使机场、离岛免税商品销售业务业绩承压严重，一季报业绩亏损1.2亿元已体现。3月13日发改委等部门联合印发《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》提到进一步完善免税业政策，包括完善市内免税店政策、扩大口岸免税业务增设口岸免税店、根据居民收入水平提高和消费升级情况适时研究调整免税限额和免税品种类、在免税店设立一定面积的国产商品销售区，此举直接利好中国国旅。同时4月13日，中国旅游集团在三亚设立的两家体验实体店（展示店）正式开业，拟增设三亚市内离岛免税店以及三亚机场离岛免税店。海南离岛免税有望首先成为疫情背景下，全球免税零售市场复苏的领头军，此举将进一步夯实中国国旅-中免集团在海南免税业务、以及全国免税龙头地位。预计公司2020-2022年EPS分别为1.13\2.83\3.66，对应公司4月23日收盘价86.56元，2020-2022年PE分别为76.29\30.60\23.64，维持评级给予“增持”评级。 存在风险 ➢ 宏观经济波动风险；海外疫情防控不及预期风险；居民消费需求不及预期风险；汇率波动风险；政策推动不及预期风险。 证券研究报告：公司研究/点评报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3 表一：中国国旅2019盈利变化分析 单位：万元 2019 2018 同比增长率 营业收入 4,796,649.50 4,700,732.12 2.04% 营业成本 2,427,278.73 2,751,833.15 -11.79% 毛利率 49.07% 41.46% 7.96pct 销售费用 1,490,407.60 1,160,065.11 28.48% 管理费用 154,937.55 160,111.87 -3.23% 研发费用 - - - 财务费用 1,068.82 -698.23 253.08% 投资净收益 96,528.49 5,062.60 1806.70% 营业利润 710,861.49 542,625.34 31.00% 加：营业外收入 6636.8 2,534.99 161.81% 减：营业外支出 1449.88 11,559.97 -87.46% 利润总额 716,048.41 533,600.36 34.19% 减：所得税 174,577.20 140,084.35 24.62% 净利润 541,471.21 393,516.01 37.60% 减：少数股东损益 78,718.74 84,041.19 -6.33% 归母净利润 462,898.87 309,474.82 49.58% 扣非归母净利润 382,932.63 314,434.08 21.78% EPS 2.3708 1.585 49.58% 数据来源：wind，山西证券研究所 表二：中国国旅2019主营业务情况 单位：万元 营业收入 YOY 占比 YOY 毛利率 YOY 免税商品销售 4,581,792.97 38% 95.52% 24.84pct 50% 3.09pct 有税商品销售 114,926.10 4% 2.40% 0.04pct 31.59% 4.68pct 旅游服务业 4,696,719.07 37% 97.92% 24.87pct 49.55% 2.69pct 商品销售业 59,914.63 95% 1.25% 24.89pct 11.44% 1.43pct 数据来源：wind，山西证券研究所 表三：中国国旅2019费用率变化情况 2019 2018 同比 销售费用率 31.07% 24.68% 6.39pct 管理费用率 3.23% 3.41% -0.18pct 研发费用率 - - - 财务费用率 0.02% -0.01% 0.037pct 数据来源：wind，山西证券研究所 证券研究报告：公司研究/点评报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 4 表四：中国国旅2020Q1盈利变化分析 单位：万元 2020Q1 2019Q1 同比增长率 营业收入 763,634.57 1,369,159.90 -44.23% 营业成本 438,726.01 692,120.17 -36.61% 毛利率 42.55% 49.45% -6.90pct 销售费用 325,774.50 381,159.83 -14.53% 管理费用 35,066.98 28,407.07 23.44% 研发费用 - - - 财务费用 -3,037.27 -2,970.34 2.25% 投资净收益 619.15 91,975.66 -99.33% 营业利润 -54,561.72 335,474.46 -116.26% 加：营业