固定收益市场周观察：债市仍处纠结期

债市仍处纠结期 固定收益市场周观察 研究结论 利率债周度回顾和观点：短期债市情绪或有修复。一方面政策密集公布阶段告一段落，股市急速上涨动力下降；另一方面政府债券增发量尚未公布，在此之前资金面或将维持宽松状态。这将有助于减缓节后固收资管产品被集中赎回的压力，债市利率短期内或将回落，特别是前期在赎回压力下利率上行速度较快的品种。但债市重现前三季度利率顺畅下行的概率也不高。特别是二季度以来，手工补息影响下，固收资管产品性价比凸显，吸引大量资金进入，带动债市“配置牛”。四季度本就存在固收资管产品回表的季节性压力，加之权益市场性价比有所提升，固收资管产品负债端流入速度或有放缓。与此同时，10月下旬仍有可能公布超预期的政府债券供给，包括给大行补充资本金的特别国债，用于化债的额外置换债等等，参考去年10-11月，若央行对冲不及时，收益率曲线仍有熊平风险。综合以上分析，债市重演国庆前后急跌的风险有所减轻，但整体仍处纠结期，利率下行的空间或将有限。因 此，我们建议利率债操作以波段交易为主，长端性价比或高于短端。 信用债周度回顾和观点：10月7日至10月13日信用债一级发行1189亿元，较节前周平均水平大约减半，债市大幅波动形成一定负面影响；总偿还量同比回落至878亿元，并最终净融入311亿元。融资成本方面，各等级中票发行成本全面、大幅上行，弱资质上行幅度更大，AAA、AA+和AA/AA-级平均票息分别约为2.80%、3.13%和3.60%，相比前一周分别上行47bp、40bp和71bp，上行斜率陡峭，新发AA/AA-频率仍处于较低水平。节后信用债估值未能如利率债同步修复，信用利差大幅走阔，尤其是在10月9日，且低等级、长端上行幅度更大，最终AA级1Y、3Y最多上行15bp；长端无风险收益率显著下行，AA级3Y利差最多走阔17bp；中短端收益率回升幅度较大，导致各等级5Y-1Y利差不同程度收窄；各期限AA-AAA等级利差均走阔10~20bp不等。城投债信用利差方面，上周各省信用利差全面走阔，中枢约20bp，云南信用利差平均数最多走阔34bp，北上广城投估值稳定，走阔幅度控制在10bp以内；产业债信用利差方面，上周各行业走阔幅度显著小于城投，多数分布在5~10bp，房地产行业AA及AAA级估值明显下行。二级成交方面，换手率环比提升，上周无高折价债券。个体估值变化方面，走阔居前的为碧桂园、富力和奥 园。向后看，财政发力、供给放量、资金波动等潜在风险因素仍可能形成扰动，不排除出现赎回潮持续演绎的可能性，但就信用风险而言发生的概率仍在降低，鉴于目前最大的掣肘仍是对流动性的担心，因此依然不推荐过分下沉或拉久期，以短久期防御为主，关注调整后绝对收益偏高的主体。 可转债周度回顾和观点：上周权益回调，行业方面，各行业全线下跌，社会服务、传媒、房地产领跌，电子、非银金融、银行跌幅较小。全A日均成交额2.55万亿，周五有所滑落。经过上周的快速上涨，股市与当前基本面有所背离，地产政策的效果需要时间检验，短期内难有持续政策，尽管销售端有所好转，但目前未看到价格改善，同时发改委发布会结果弱于预期，上市公司减持潮，导致市场情绪转弱。转债市场跟跌，转债在此轮反转中略有滞后，涨幅基本符合预期，或因对于信用风险仍有担忧，或因机构对转债资产仍有疑虑，百元溢价率上行幅度不大，当前估值依然具有性价比，从各机构持仓数据看，9月底的情况也说明了各个机构对于转债仓位的调整并不是非常坚定，公募加仓幅度偏小，其他类型机构分化比较严重，反而是自然人投资者明显加仓，相较权益，转债增量资金明显偏少，后期跌幅可控，跟涨能力会有所抬升。 风险提示 政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗误 固定收益|动态跟踪 报告发布日期2024年10月14日 齐晟qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 杜林dulin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522080004 王静颖wangjingying@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080003 徐沛翔xupeixiang@orientsec.com.cn 2024Q3信用债市场回顾与展望 2024-10-12 10月债市展望：固定收益市场周观察 2024-10-08 月末估值剧烈调整，短期久期防御，关注 2024-10-08 边际利多因素：2024年9月小品种月报 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1固定收益市场观察与思考5 1.1利率债：债市仍处纠结期5 1.2信用债：关注调整后绝对收益偏高的主体5 1.3可转债：跌幅可控，跟涨能力提升5 1.4本周关注事项及重要数据公布6 1.5本周利率债供给规模测算6 2利率债回顾与展望：债市情绪修复7 2.1逆回购大幅净回笼7 2.2债市利率重回下行10 3高频数据：开工率逐步修复11 4信用债回顾：估值大幅上行后迎修复13 4.1负面信息监测13 4.2一级发行：节后新发规模较小，融资成本环比大幅上行14 4.3二级成交：信用利差大幅走阔，产业表现优于城投15 风险提示18 图表目录 图1：当周将公布的重要经济数据及事件一览6 图2：利率债发行规模与往年同期对比7 图3：地方债发行规模一览7 图4：上周央行公开市场操作情况8 图5：各期限DR、R利率变动8 图6：回购成交量变动情况8 图7：7天资金利率变动8 图8：存单发行量变化9 图9：各类银行周度存单净融资额（亿元）9 图10：各期限存单发行额分布9 图11：各类银行存单净融资额分布（亿元）9 图12：存单发行利率一览9 图13：存单二级收益率一览9 图14：各期限利率债收益率变动情况10 图15：各期限国债利率变动情况10 图16：国债期限利差变动情况10 图17：各期限国开债利率变动情况10 图18：国开债期限利差变动情况10 图19：石油沥青开工率走势11 图20：高炉开工率走势11 图21：乘用车厂家批发及零售销量同比增幅变动情况11 图22：百大中城市成交土地面积变动情况11 图23：30大中城市商品房成交面积同比变动情况12 图24：出口指数变化情况12 图25：原油价格变动情况12 图26：LME铜铝价格变动12 图27：煤炭期货结算价变化情况12 图28：建材指数变动情况12 图29：螺纹钢库存变动情况13 图30：下游价格变动情况13 图31：债券违约与逾期13 图32：主体评级或展望下调的企业13 图33：债项评级调低的债券13 图34：海外评级下调14 图35：重大负面事件14 图36：节后发行清淡，实现小额净融入14 图37：各等级中票发行成本全面、大幅上行14 图38：取消或推迟发行债券列表15 图39：节后信用债估值未能如利率债同步修复15 图40：各等级、各期限信用利差全面、大幅走阔15 图41：各等级3Y-1Y利差持平、5Y-1Y有不同程度收窄16 图42：各期限AA-AAA等级利差均走阔10~20bp不等16 图43：各省城投信用利差水平及变动情况16 图44：各行业信用利差水平及变动情况16 图45：周换手率前十的债券列表17 图46：成交价差超过10%债券17 图47：城投和产业利差变化前五大主体（bp）17 1固定收益市场观察与思考 1.1利率债：债市仍处纠结期 短期债市情绪或有修复。一方面政策密集公布阶段告一段落，股市急速上涨动力下降；另一方面政府债券增发量尚未公布，在此之前资金面或将维持宽松状态。这将有助于减缓节后固收资管产品被集中赎回的压力，债市利率短期内或将回落，特别是前期在赎回压力下利率上行速度较快的品种。 但债市重现前三季度利率顺畅下行的概率也不高。特别是二季度以来，手工补息影响下，固收资管产品性价比凸显，吸引大量资金进入，带动债市“配置牛”。四季度本就存在固收资管产品回表的季节性压力，加之权益市场性价比有所提升，固收资管产品负债端流入速度或有放缓。与此同时，10月下旬仍有可能公布超预期的政府债券供给，包括给大行补充资本金的特别国债，用于化债的额外置换债等等，参考去年10-11月，若央行对冲不及时，收益率曲线仍有熊平风险。 综合以上分析，债市重演国庆前后急跌的风险有所减轻，但整体仍处纠结期，利率下行的空间或将有限。因此，我们建议利率债操作以波段交易为主，长端性价比或高于短端。信用债一方面关注调整后绝对收益偏高主体，另一方面化债政策虽有助于缓释城投债信用风险，但今年信用债定价中流动性溢价占据主导，利差变化本就与信用风险相关度有限，仍需关注流动性对利差压缩的掣肘，具体分析可参考前期报告《2024Q3信用债市场回顾与展望》 1.2信用债：关注调整后绝对收益偏高的主体 10月7日至10月13日信用债一级发行1189亿元，较节前周平均水平大约减半，债市大幅波动 形成一定负面影响；总偿还量同比回落至878亿元，并最终净融入311亿元。融资成本方面，各等级中票发行成本全面、大幅上行，弱资质上行幅度更大，AAA、AA+和AA/AA-级平均票息分别约为2.80%、3.13%和3.60%，相比前一周分别上行47bp、40bp和71bp，上行斜率陡峭，新发AA/AA-频率仍处于较低水平。节后信用债估值未能如利率债同步修复，信用利差大幅走阔，尤其是在10月9日，且低等级、长端上行幅度更大，最终AA级1Y、3Y最多上行15bp；长端无风险收益率显著下行，AA级3Y利差最多走阔17bp；中短端收益率回升幅度较大，导致各等级5Y-1Y利差不同程度收窄；各期限AA-AAA等级利差均走阔10~20bp不等。城投债信用利差方面，上周各省信用利差全面走阔，中枢约20bp，云南信用利差平均数最多走阔34bp，北上广城投估值稳定，走阔幅度控制在10bp以内；产业债信用利差方面，上周各行业走阔幅度显著小于城投，多数分布在5~10bp，房地产行业AA及AAA级估值明显下行。二级成交方面，换手率环比提升，上 周无高折价债券。个体估值变化方面，走阔居前的为碧桂园、富力和奥园。向后看，财政发力、 供给放量、资金波动等潜在风险因素仍可能形成扰动，不排除出现赎回潮持续演绎的可能性，但就信用风险而言发生的概率仍在降低，鉴于目前最大的掣肘仍是对流动性的担心，因此依然不推荐过分下沉或拉久期，以短久期防御为主，关注调整后绝对收益偏高的主体。 1.3可转债：跌幅可控，跟涨能力提升 上周权益回调，上证指数下跌3.56%、深证成指下跌4.45%、创业板指下跌3.41%、科创50上涨3.04%、中证500下跌4.74%、中证2000下跌5.53%，中证转债指数下跌2.48%。行业方面， 上周各行业全线下跌，社会服务、传媒、房地产领跌，电子、非银金融、银行跌幅较小。全A日均成交额2.55万亿，周五有所滑落。经过上周的快速上涨，股市与当前基本面有所背离，地产政策的效果需要时间检验，短期内难有持续政策，尽管销售端有所好转，但目前未看到价格改善，同时发改委发布会结果弱于预期，上市公司减持潮，导致市场情绪转弱。 上周转债市场大幅跟跌，平价中枢下跌6.4%，来到80.5元，转股溢价率中枢上行3.9%，来到32.9%，日成交逐渐下滑，周五日成交回落至927.49亿元。从评级、存量、价位看，上周除了AAA评级跌幅较小外，其余类别跌幅相近。转债在此轮反转中略有滞后，涨幅基本符合预期，或因对于信用风险仍有担忧，或因机构对转债资产仍有疑虑，百元溢价率上行幅度不大，当前估值依然具有性价比，从各机构持仓数据看，9月底的情况也说明了各个机构对于转债仓位的调整并不是非常坚定，公募加仓幅度偏小，其他类型机构分化比较严重，反而是自然人投资者明显加仓，相较权益，转债增量资金明显偏少，后期跌幅可控，跟涨能力会有所抬升。 1.4本周关注事项及重要数据公布 本周后续值得关注的数据有：中