利率债市场周度观察：经济数据偏强，债市情绪纠结

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2018年03月18日 固定收益 经济数据偏强，债市情绪纠结 ——利率债市场周度观察（2018-03-18） 固定收益定期  经济数据偏强，债市情绪纠结 上周，央行连续五日实现资金净投放，银行间流动性继续维持平稳，但DR021的大幅上行已经显示出跨季资金需求的旺盛，临近季末，资金面存在趋紧迹象。债市行情变化缺乏明显的方向性，国债收益率短上长下，国开债收益率短下长上，体现出的可能更多是不同主体配臵风格差异带来的区别，1-2月经济数据整体偏强，市场反应并不算剧烈，但在季末临近和美联储加息临近的情况下，市场情绪明显转为纠结。 1-2月经济数据整体偏强，与此前低于预期的PMI和高频数据形成反差，显示出当前经济增长的韧性仍然不弱，但下行压力并未消除。1-2月工业增加值增长7.2%，较去年12月反而加快1个百分点，但结构上主要由于采暖高需求导致发电量增速达到11%，水电气行业增加值增速高达13.3%，气温回升后高增速将难以持续。固定资产投资增速回升0.7个百分点至7.9%，但基建投资继续下滑，制造业投资低位徘徊，总体回升基本依靠房地产投资拉动，而高达9.9%的房地产投资增速，在土地购臵、新开工、销售全面下行和融资条件偏紧环境下，几乎难以持续；消费品零售总额增速回升0.5个百分点至9.7%，得益于消费升级、网上零售增长和汽车销量的短暂高增。整体来看，偏强的经济数据受短期因素影响较大，持续性存疑。 一方面，我们认为经济基本面偏稳对债市的负面影响其实有限，未来下行压力尽管可控但仍然存在，经济运行预计延续降中趋稳格局。另一方面，在高质量发展导向下，货币政策仍将继续保持定力，“增速下行-货币宽松-利率下行”传导链条难以简单再现。全年来看，我们仍然维持债市2018年将好于2017年的乐观判断，在实际运行中更可能表现为在震荡中有机会，机会出现的主要条件则是流动性的边际改善和监管冲击的降低。例如，春节前至两会期间的流动性改善和监管政策空窗期，就为债市阶段性回暖创造了机会。但两会后货币政策存在重回偏紧平衡的可能，3-4月的季节性资金面偏紧也为本轮回暖带来新的考验，资管新规最终方案和新一轮监管政策也可能将在两会后陆续落地，美联储3月加息基本确定，作为应对人民银行也有可能“随行就市”上调货币政策工具利率。短期内，在杠杆和久期选择上建议继续保持谨慎，守住票息、规避风险仍是最明智的选择。  流动性观察：跨季资金价格提升 上周，虽然央行连续五日净投放，保持了流动性量的平稳，但是跨季资金价格开始显著上行。其中DR001下降0.01BP至2.5619%，DR007上行5.29BP至2.8071%，14天以内资金价格稳定，但DR021上行122.74BP至4.7687%，可见跨季资金需求较为旺盛；交易所资金面有所趋紧，回购利率普遍上行，GC001上行34.37BP至3.3638%，GC007上行36.81BP至3.6396%，GC014上行100.95BP至4.4403%。下周两会结束，22日（周四）美联储很可能宣布再度加息，人民银行也可能效仿去年12月的操作模式，随行就市小幅上调公开市场操作利率5-10BP，叠加下旬资金跨季需求增加，届时利率中枢预计将会有所上行。  公开市场操作：超量续作MLF，资金净投放 上周，税期叠加流动性集中需求期，央行连续5日净投放，其中开展逆回购操作2400亿元，MLF超量续作3270亿元，中标利率较上次持平，扣减1895亿MLF到期，累计资金净投放3775亿元，通过央行“削峰填谷”操作，在缴税期15日结束后流动性较为平稳。  一级市场发行：市场需求回暖，认购倍数回升 上周，利率债共发行41只，发行规模合计2262.78亿元，发行规模快速回升；到期债券总偿还量1071亿元，净融资额为1191.78亿元，完全恢复到节前水平。发行品种方面，地方政府债出现井喷，共计发行24只，发行金额894.18亿元；国债3只共500亿元；国开债6只共410亿元；口行债3只共130.1亿元，农发债5只共328.5亿元，。从认购情况来看，全场 首席经济学家 潘向东 (执业证书编号：S0280517100001) 首席固定收益分析师 文思佶 (执业证书编号：S0280517090001) 010-83561350 wensiji@xsdzq.cn 相关研报 慎加久期，守住票息——利率债市场周度观察 2018-03-11 债市延续回暖，关注两会后流动性变化——利率债市场周度观察 2018-03-04 两会前债券市场有望延续平稳——利率债市场周度观察 2018-02-25 稳健中性基调不变，关注节后流动性变化——利率债市场周度观察 2018-02-21 避险提升，债市继续回暖——利率债市场周度观察 2018-02-11 海外债熊无碍国内债市回暖，关注中期流动性变化——利率债市场周度观察 2018-02-04 定向降准下债市回暖，持续性机会仍待观察——利率债市场周度观察 2018-01-28 短期票息策略为主，中期静待云开雾散——利率债市场周度观察 2018-01-21 发行规模扩大，国开债收益率上行——利率债市场周度观察 2018-01-14 2018-03-18 固定收益 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 平均认购倍数为3.6058，高于上周平均水平。可见，在流动性短期有所改善情况下，市场整体需求较为旺盛，一级市场发行持续回暖期。  二级市场交易：市场窄幅震荡 上周，利率债不同期限涨跌不一，其中1年期国债收益率上行5.55BP至3.3154%，10年期国债收益率下跌1.24bp至3.8154%，3年期、5年期国债收益率分别上升1.55P、1.06BP，7年期国债收益率下降1.06BP，10Y-1Y期限利差继续走阔0.17BP至56.79BP。国开债短端收益率下降，长端出现小幅上行。其中1年期、3年期国开债收益率下跌4.35BP、4.57BP至4.1470%、4.6629%， 5年期、7年期、10年期国开债收益率分别上行3.27P、1.33BP、3.42BP、4.00BP。两会进入尾声，美联储加息临近，跨季资金需求回升，1-2月偏强的经济数据对债市情绪带来扰动，市场在窄幅震荡中进入纠结期。  风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外流动性紧缩加速 2018-03-18 固定收益 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 经济数据偏强，债市情绪纠结 ........................................................................................................................... 4 2、 流动性观察：跨季资金价格提升 ....................................................................................................................... 4 3、 公开市场操作：超量续作MLF，资金净投放 .................................................................................................... 6 4、 一级市场发行：市场需求回暖，认购倍数回升 ................................................................................................. 6 5、 二级市场交易：市场窄幅震荡 ........................................................................................................................... 8 图表目录 ................................................................................................................................................................. 11 2018-03-18 固定收益 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 1、 经济数据偏强，债市情绪纠结 上周，央行连续五日实现资金净投放，银行间流动性继续维持平稳，但DR021的大幅上行已经显示出跨季资金需求的旺盛，临近季末，资金面存在趋紧迹象。债市行情变化缺乏明显的方向性，国债收益率短上长下，国开债收益率短下长上，体现出的可能更多是不同主体配臵风格差异带来的区别，1-2月经济数据整体偏强，市场反应并不算剧烈，但在季末临近和美联储加息临近的情况下，市场情绪明显转为纠结。 1-2月经济数据整体偏强，与此前低于预期的PMI和高频数据形成反差，显示出当前经济增长的韧性仍然不弱，但下行压力并未消除。1-2月工业增加值增长7.2%，较去年12月反而加快1个百分点，但结构上主要由于采暖高需求导致发电量增速达到11%，水电气行业增加值增速高达13.3%，气温回升后高增速将难以持续。固定资产投资增速回升0.7个百分点至7.9%，但基建投资继续下滑，制造业投资低位徘徊，总体回升基本依靠房地产投资拉动，而高达9.9%的房地产投资增速，在土地购臵、新开工、销售全面下行和融资条件偏紧环境下，几乎难以持续；消费品零售总额增速回升0.5个百分点至9.7%，得益于消费升级、网上零售增长和汽车销量的短暂高增。整体来看，偏强的经济数据受短期因素影响较大，持续性存疑。 一方面，我们认为经济基本面偏稳对债市的负面影响其实有限，未来下行压力尽管可控但仍然存在，经济运行预计延续降中趋稳格局。另一方面，在高质量发展导向下，货币政策仍将继续保持定力，“增速下行-货币宽松-利率下行”传导链条难以简单再现。全年来看，我们仍然维持债市2018年将好于2017年的乐观判断，在实际运行中更可能表现为在震荡中有机会，机会出现的主要条件则是流动性的边际改善和监管冲击的降低。例如，春节前至两会期间的流动性改善和监管政策空窗期，就为债市阶段性回暖创造了机会。但两会后货币政策存在重回偏紧平衡的可能，3-4月的季节性资金面偏紧也为本轮回暖带来新的考验，资管新规最终方案和新一轮监管政策也可能将在两会后陆续落地，美联储3月加息基本确定，作为应对人民银行也有可能“随行就市”上调货币政策工具利率。短期内，在杠杆和久期选择上建议继续保持谨慎，守住票息、规避风险仍是最明智的选择。 2、 流动性观察：跨季资金价格提升 上周，虽然央行连续五日净投放，保持了流动性量的平稳，但是跨季资金价格开始显著上行。其中DR001下降0.01BP至2.5619%，DR007上行5.29BP至2.8071%，14天以内资金价格稳定，但DR021上行122.74BP至4.7687%，可见跨季资金需求较为旺盛；交易所资金面有所趋紧，回购利率普遍上行，GC001上行34.37BP至3.3638%，GC007上行36.81BP至3.6396%，GC014上行100.95BP至4.4403%。下周两会结束，22日（周四）美联储很可能宣布再度加息，人民银行也可能效仿去年12月的操作模式，随行就市小幅上调公开市场操作利率5-10BP，叠加下旬资金跨季需求增加，届时利率中枢预计将会有所上行。 2018-03-18 固定收益 敬请参阅最后一页免责声明 -5- 证券研究报告 图表1： 存款类机构质押式回购加权利率曲线 图表2： 上交所国债质押式回购加权利率曲线 资料来源：Wind，新时代