固定收益市场周度观察：货币政策暂偏谨慎，但流动性仍需补充

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2019年04月28日 固定收益 货币政策暂偏谨慎，但流动性仍需补充 ——固定收益市场周度观察（2019-04-28） 固定收益定期 潘向东（首席经济学家） 文思佶（分析师） 证书编号：S0280517100001 wensiji@xsdzq.cn 证书编号：S0280517090001  核心观点 4月的流动性状况相对不太宽松，缴税因素加上3月贷款集中投放对银行体系超储的消耗，银行间资金价格反而略有上行，这与历史数据反映出的季节性效应基本是一致的。然而，在补充新增流动性方面，央行近期表现出的态度并不够积极，这在降准的延后以及公开市场操作的净回笼已有所体现。尽管货币政策方向并未转向，但在宽松的节奏上确实进入了一个观望期。观望的最直接原因还是在于3月经济数据的超预期改善，以致于政治局会议体现出的加大逆周期调节力度的边际倾向有所弱化。此外，不搞大水漫灌、房住不炒、继续推进结构性去杠杆等政策性要求也促使央行对于进一步宽松操作保持必要的谨慎，防止推动CPI、房价及其他资产价格的过快上行。 但流动性缺口如何去填补？目前，二季度仍有超过8000亿MLF到期回笼，国债和地方债的密集发行也需要进一步的流动性支持，继续推动社融的持续性改善同样要求流动性环境处于较为偏松的水平。在外汇占款基本走平，已不能作为流动性投放工具的当下，可选的工具主要还是逆回购、MLF（TMLF）与PSL、降准这三个类别，期限上也正好对应了短、中、长三种期限。短期逆回购工具通常只用于调节一个月以内的银行间市场流动性松紧，不适合在较长时期大额滚动续做。如果二季度不降准，中期工具整体必然需要超量续做，4月24日开展的2674亿元TMLF正是在这一环境下完成的。从总量角度是权宜之计，略微缓解了降准延后银行间市场面临的资金压力，从结构角度，可以继续提升小微企业和民营企业的贷款可得性。但考虑到此前到期的MLF并未全额续做，央行4月实际向银行间注入的稳定流动性相当有限，5-6月仍需要规模可观的稳定资金注入。因此，后续的宽松操作是可期的。 对于债市而言，短期的预期波动及政策的观望，带来的是收益率的震荡筑顶，经济数据走强带来的收益率上行风险不大，债市配臵价值已经明显提高，二季度很可能成为全年最好的配臵窗口。  利率债 流动性观察：流动性季节性紧张 一级市场发行：发行规模下降，净融资额转负 二级市场交易：现券收益率整体上行  信用债 一级市场发行与到期：发行量回升，净融资额增加 二级市场交易：信用债收益率普遍上行，信用利差收窄 上周，共有3只信用债发生违约：13云中小债，18民生投资SCP004，16亿阳04 上周，共有2家企业发生企业评级变动，1家主体评级被调高：云南冶金由AA上调至AA+;1家主体评级被调低：南宁糖业由AA下调至AA-。  风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升 相关报告 《逆周期调节政策起效，货币政策短暂观望》2019-04-22 《利率并轨旨在加强宽信用效果》2019-04-19 《社融短期放量，收益率震荡筑顶》2019-04-15 《债市阶段性调整，震荡中酝酿机会》2019-04-08 《降准仍有必要，需要等待合适时机》2019-04-01 《美联储明确结束缩表计划，外部紧缩压力缓解》2019-03-25 《经济开局偏弱，需要基建托底和货币宽松》2019-03-18 《经济基本面仍弱，亟待进一步宽松》2019-03-11 《股强债弱只是阶段性表现》2019-03-04 《期待进一步宽松》2019-02-25 《社融确实在改善，但不能线性外推》2019-02-18 《数据与政策空窗期，酝酿新一轮收益率下行》2019-02-11 《不一样的央票，同样为了宽信用》2019-01-28 《社融在改善，但呈现短期化特征》2019-01-21 《通缩渐近，宽松持续》2019-01-14 《全面降准略超预期，春节前后资金宽裕》2019-01-07 《环境不变趋势不变，但须留意边际变化》2019-01-02 《适度强化逆周期调节，未来更注重制度建设》2018-12-23 《最优政策组合意在平衡，基本面回落继续兑现预期》2018-12-16 《美国加息缩表下的股债波动，海外金融环境的国内影响》2018-11-26 《摇摆的加息预期与确定的加息趋势》2018-11-25 《宽信用推进不易，金融机构降成本可期》2018-11-18 《中期选举尘埃落定，但波动性并未消除》2018-11-11 《多因素促风险偏好回升，债市有波动但无需悲观》2018-11-04 《工业企业利润增速下行，政策积极支持民营经济》2018-10-28 2019-04-28 固定收益 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 核心观点 ................................................................................................................................................................................... 3 1、 利率债 .............................................................................................................................................................................. 4 1.1、 流动性观察：流动性季节性紧张 ....................................................................................................................... 4 1.2、 一级市场发行：发行规模下降，净融资额转负................................................................................................ 6 1.3、 二级市场交易：现券收益率整体上行 ............................................................................................................... 7 2、 信用债 ............................................................................................................................................................................ 10 2.1、 一级市场发行与到期：发行量回升，净融资额增加 ...................................................................................... 10 2.2、 二级市场交易：信用债收益率普遍上行，信用利差收窄 .............................................................................. 12 2.3、 一周信用违约事件回顾 ..................................................................................................................................... 13 2.4、 主体评级调整 ..................................................................................................................................................... 13 图表目录 图1： 存款类机构质押式回购加权利率曲线 ...................................................................................................................... 4 图2： 上交所国债质押式回购加权利率曲线 ...................................................................................................................... 4 图3： 存款类机构质押式回购加权利率近一年走势 .......................................................................................................... 5 图4： 上交所国债质押式回购加权利率近一年走势 .......................................................................................................... 5 图5： 银行间质押式回购加权利率近一年走势 .................................................................................................................. 5 图6： 上海银行间同业拆放利率近一年走势 ...................................................................................................................... 5 图7： 央行每周公开市场投放与回笼规模（含MLF、SLO、SLF） ............................................................................... 5 图8： 每周一级市场发行、偿还与净融资额情况 .............................................................................................................. 6 图9： 中债国债到期收益率曲线 .......................................................................................................................................... 8 图10： 中债国开债到期收益率曲线 .................................................................................................................................... 8 图11： 中债国债到期收益率近一年走势 ...................................