固定收益市场周度观察：经济下行中暂稳，债市阶段性震荡

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2019年10月20日 固定收益 经济下行中暂稳，债市阶段性震荡 ——固定收益市场周度观察（2019-10-20） 固定收益定期 文思佶（分析师） 孙德基（联系人） 何斯迪（联系人） wensiji@xsdzq.cn 证书编号：S0280517090001 sundeji@xsdzq.cn 证书编号：S0280119030003 hesidi@xsdzq.cn 证书编号：S0280118040014  核心观点 三季度及9月份经济数据已基本出炉。整体来看，三季度经济增速延续下行，实际GDP增速较二季度再降0.2个百分点至6%，GDP季调环比增速下降0.1个百分点至1.5%，同比与环比角度都在继续放缓。但从9月单月角度看，情况略显乐观。生产端，工业增加值增速大幅回升1.4个百分点至5.8%，一方面此前先行的发电耗煤量已出现明显改善，9月发电量同比增速大幅回升至4.7%，用电需求影射出工业至少在短期出现积极变化；另一方面，工业企业出口交货值降幅收窄3.6个百分点至-0.7%，贸易摩擦对工业的拖累有所减弱。需求端，1-9月固定资产投资累计增速继续放缓0.1个百分点至5.4%，制造业投资和民间投资的拖累仍是主要问题，制造业投资增速下降0.1个百分点至2.5%，民间投资增速下降0.2个百分点至4.7%，尽管利润收缩、出口前景转弱与国内需求的不足对民间资本的投资意愿有所削弱，但需要看到投资增速的下行略有缓和，四季度有望阶段性企稳。基建投资增速回升0.3个百分点至4.5%，为今年最高，下半年以来推动地方政府资金来源改善的若干政策正在逐步起效，基建投资提速加快，预计四季度仍能稳中有升。房地产投资增速继续维持10.5%的较高水平，预计到四季度仍能为经济提供较强的支撑。9月消费略有反弹，社零名义增速回升至7.8%，实际增速回升至5.8%，限上企业零售增速回升至3.1%。结构上必须消费品增速略有回落，但可选消费改善明显，汽车消费降幅收窄，地产相关消费表现较好。 较为明显的是，三季度的经济下滑主要受7月和8月的拖累，9月的表现相对不错，但问题是到10月乃至整个四季度是否能够延续改善。实际上，未来经济中不同的组成部分表现可能不尽一致。工业在9月的大幅回升较难延续，在投资和出口双弱的背景下，9月工业生产更有可能是季末的季节性的走高，这种现象在今年3月和6月都有非常明显的体现。消费的情况相对较好，减税降费的支持下，居民消费能力确实得到了改善，汽车行业正在走出最低谷并逐步减轻对消费的拖累，商品房销售目前表现依然不弱，未来家电、家具及装修材料等相关消费有支撑的基础。基建投资和房地产投资的良好表现应能在四季度延续。今年以来，下行压力的主要来源还是在于出口和投资中的制造业投资，出口方面主要受贸易摩擦影响，但在美国大幅加征关税的情况下，1-9月中国对美出口增速已下降10.7%，后续的负面影响空间已相对不大；而制造业投资增速已降至2.5%，即使是企业正常的折旧更新开支也能有所支撑，下行空间亦不大。 那么，预计四季度经济运行能够相对更平稳，而货币政策在总量上也会继续保持定力，专注在结构上改善民营企业和小微企业融资，债市表现出震荡市特征，上下空间都较为有限。  利率债 流动性观察：资金面边际趋紧，央行投放中长期流动性 一级市场发行：净融资额下降，认购倍数回升 二级市场交易：现券收益率涨跌互现，期限利差走阔  信用债 一级市场发行与到期：发行量增加，净融资额回升 二级市场交易：信用债到期收益率普遍上行，信用利差出现分化 上周，共有1只信用债发生违约:15中信国安MTNO03 上周，无主体评级变动  风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升 相关报告 《长期慢节奏宽松已成定局》2019-10-14 《珍惜正常的货币政策空间,慢节奏宽松对应债市慢牛》2019-10-08 《下行压力与韧性同在，政策平衡中温和加码》2019-09-23 《社融偏稳，结构改善，宽松缓行》2019-09-16 《宽 松 温 和 适 度 ， 债 市 慢 牛 延 续》2019-09-09 《供需偏弱，宽松渐进，债市慢牛格局延续》2019-09-02 《宽 松 仍 会 持 续 ， 但 与 过 去 不 同》2019-08-25 《以LPR改革推动融资成本下行，注重结构甚于总量》2019-08-19 《有 定 力 的 宽 松 ， 注 重 结 构 优 化》2019-08-11 《联储降息与避险推动收益率快速下行，短期空间已不大》2019-08-04 《中性货币政策旨在维持合理的债务扩张》2019-07-29 《经济仍然承压，政策注重平衡，债市维持乐观》2019-07-22 《外 需 继 续 弱 化 ， 非 标 抑 制 减 轻》2019-07-15 《十年与隔夜利差达历史高位》2019-07-08 《生产端仍然偏弱，流动性易松难紧》2019-07-01 《海外流动性预期转松，国内宽松空间加大》2019-06-23 《经济偏弱，逆周期调节意愿增强》2019-06-17 《六月资金面整体无忧，但流动性分层应会加剧》2019-06-10 《风险处臵不改变宽松方向，债市机会将至》2019-06-03 《政 策 边 走 边 看 ， 债 市 亦 步 亦 趋》2019-05-28 《经 济 数 据 偏 弱 ， 供 需 两 端 回 落》2019-05-20 《外 部 风 险 增 加 ， 社 融 增 速 回 落》2019-05-13 《生产放缓，债市趋稳》2019-05-06 《货币政策暂偏谨慎，但流动性仍需补充》2019-04-29 2019-10-20 固定收益 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 核心观点 ................................................................................................................................................................................... 3 1、 利率债 .............................................................................................................................................................................. 4 1.1、 流动性观察：资金面边际趋紧，央行投放中长期流动性 ................................................................................ 4 1.2、 一级市场发行：净融资额下降，认购倍数回升................................................................................................ 6 1.3、 二级市场交易：现券收益率涨跌互现，期限利差走阔 .................................................................................... 7 2、 信用债 .............................................................................................................................................................................. 9 2.1、 一级市场发行与到期：发行量增加，净融资额回升 ........................................................................................ 9 2.2、 二级市场交易：信用债到期收益率普遍上行，信用利差出现分化 .............................................................. 11 2.3、 一周信用违约事件回顾 ..................................................................................................................................... 12 2.4、 主体评级调整 ..................................................................................................................................................... 12 图表目录 图1： 存款类机构质押式回购加权利率曲线 ...................................................................................................................... 4 图2： 上交所国债质押式回购加权利率曲线 ...................................................................................................................... 4 图3： 存款类机构质押式回购加权利率近一年走势 .......................................................................................................... 5 图4： 上交所国债质押式回购加权利率近一年走势 .......................................................................................................... 5 图5： 银行间质押式回购加权利率近一年走势 .................................................................................................................. 5 图6： 上海银行间同业拆放利率近一年走势 ...................................................................................................................... 5 图7： 央行每周公开市场投放与回笼规模（含MLF、SLO、SLF） ............................................................................... 5 图8： 每周一级市场发行、偿还与净融资额情况 .............................................................................................................. 6 图9： 中债国债到期收益率曲线 .................