信用债市场周报：信用债收益率上行，利差结构性调整

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 固定收益周报 报告摘要：  一级市场：年末信用债供给清淡，同存净融资转正 根据wind统计，年末信用债发行较为清淡，本周非金融信用债发行量为513.5亿元，与上周960.95亿元的发行量相比大幅下降。从行业来看，建筑装饰、综合、房地产、机械制造和国防军工行业发行规模较大，其中建筑装饰发行规模远超其他行业，综合、公共事业、交通运输和采掘行业面临较大的净融资缺口。本周取消或延迟发行的债券数量和规模与上周相比有所下降，以中长期债券为主。根据wind统计，本周同业存单发行量为4658.6亿元，净融资额为1642亿元，发行规模小幅下降，净融资转正。从发行成本来看，本周各期限同业存单发行利率下行。  二级市场：信用债收益率上行，3年期品种表现较好 从二级市场来看：本周信用债收益率总体上均呈上行趋势，信用利差变化不一，3年期品种表现较好。从银行间市场来看，1年期品种信用利差走阔，3年期品种信用利差收窄，5年期品种信用利差走阔。从交易所市场来看，产业债中6M期品种大幅走阔，其余较长期限品种信用利差总体收窄，长久期品种表现较好；城投债中全部品种信用利差走阔。 在缴税缴准、现金提取及银行超出率低位背景下，央行通过出台临时准备金动用安排来维护春节前市场资金面的稳定；2018年2月起央行提高支付机构备付金缴存比例，整体对资金面影响有限。货币政策中性及防风险基调未改变，后续需关注年初信贷集中投放对流动性的影响和宏观高频数据的回落幅度。对于信用债而言，高评级企业收益率中枢的上行主要来自于对基准利率的跟随和流动性冲击，中低评级企业则更多来自于信用风险事件冲击、需求端风险偏好的下移和刚性融资需求推动下一级高成本发行对二级估值的带动。  市场成交：高估值成交数量减少，低估值成交数量减少 本周高估值成交债券数量为83只，较上周有所减少。从行业层面来看，主要分布在30个行业，其中综合II行业数量最多，成交17只，房地产开发成交10只，基础建设成交7只，煤炭开发和电力各成交5只，其余25个行业成交39只。本周低估值成交债券共19只，相比上周有所减少。主要分布于9个行业。其中，综合II成交5只，房地产开发和煤炭开采各成交3只，电力和有色金属各成交2只，其余4个行业各成交1只。  风险提示 资金面超预期波动，中小民企资金链断裂信用债收益率上行，利差结构性调整 ——信用债市场周报20180102 固定收益周报 2018年1月2日 民生证券研究院 [Table_Invest] [Table_Author] 分析师：李昭函 执业证号： S0100517080003 电话： (010)8512 7650 邮箱： lizhaohan@mszq.com 研究助理：徐丹 执业证号： 电话： S0100116080009 电话： (010)8512 7648 邮箱： xudan@mszq.com 固定收益周报 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 一、一级市场：年末信用债供给清淡，同存净融资转正 （一）信用债供给下降，取消发行数量减少 根据wind统计，年末信用债发行较为清淡，本周非金融信用债发行量为513.5亿元，与上周960.95亿元的发行量相比大幅下降。从行业来看，建筑装饰、综合、房地产、机械制造和国防军工行业发行规模较大，其中建筑装饰发行规模远超其他行业，综合、公共事业、交通运输和采掘行业面临较大的净融资缺口。从品种来看，仅有企业债发行规模上升；其余品种发行规模下降，短期票据下降幅度最大，其余品种下降幅度也较大。各类信用债中仅有中期票据不存在净融资缺口。 本周取消或延迟发行的债券数量共14只，取消发行规模97.6亿元，取消发行数量和规模与上周相比有所下降，以中长期债券为主。其中包括9只中票、1只超短融、2只短融和2只公司债。 图1：2017年12月25日-2017年12月31日各行业债券发行规模统计（单位：亿元） 资料来源：Wind，民生证券研究院 图2： 2017年12月25日-2017年12月31日各类信用债发行规模统计（单位：亿元） -200-150-100-50050100150200250300建筑装饰综合房地产机械设备国防军工传媒采掘汽车食品饮料建筑材料化工交通运输医药生物商业贸易通信计算机电气设备电子纺织服装钢铁公用事业家用电器农林牧渔轻工制造休闲服务有色金属总发行量(亿元)净融资额(亿元) 固定收益周报 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 资料来源：Wind，民生证券研究院 （二）同业存单：净融资转正，发行成本下行 根据wind统计，本周同业存单发行量为4658.6亿元，净融资额为1642亿元，发行规模小幅下降，净融资转正。从发行成本来看，本周各期限同业存单发行利率均较大下降，同业存单发行曲线陡峭化。具体而言，1M同业存单发行利率下行118.74BP，3M同业存单发行利率下行32.95BP，6M同业存单发行利率下行14.98BP。 图3：同业存单周度发行规模及净融资额 资料来源：Wind，民生证券研究院 -250-200-150-100-50050100150企业债公司债中期票据短期融资券定向工具发行金额（亿元）净融资额（亿元）-4,000-2,00002,0004,0006,0008,00010,000总发行量(亿元)净融资额(亿元)图4：2017年以来同业存单发行利率变化情况 固定收益周报 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 二、二级市场：信用债收益率上行，3年期品种表现较好 从二级市场来看，本周信用债收益率总体上均呈上行趋势，信用利差变化不一，3年期品种表现较好。从银行间市场来看，1年期品种信用利差走阔，3年期品种信用利差收窄，5年期品种信用利差走阔。从交易所市场来看，产业债中6M期品种大幅走阔，其余较长期限品种信用利差总体收窄，长久期品种表现较好；城投债中全部品种信用利差走阔。 在缴税缴准、现金提取及银行超出率低位背景下，央行通过出台临时准备金动用安排来维护春节前市场资金面的稳定；2018年2月起央行提高支付机构备付金缴存比例，整体对资金面影响有限。货币政策中性及防风险基调未改变，后续需关注年初信贷集中投放对流动性的影响和宏观高频数据的回落幅度。对于信用债而言，高评级企业收益率中枢的上行主要来自于对基准利率的跟随和流动性冲击，中低评级企业则更多来自于信用风险事件冲击、需求端风险偏好的下移和刚性融资需求推动下一级高成本发行对二级估值的带动。 图5：中债中短期票据信用利差周变化（BP） 图6：中债企业债信用利差周变化（BP） 资料来源：Wind，民生证券研究院 3.53.73.94.14.34.54.74.95.15.35.5同业存单:发行利率:1个月同业存单:发行利率:3个月同业存单:发行利率:6个月 固定收益周报 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 图7：中证产业债信用利差周变化（BP） 图8：中证城投债信用利差周变化（BP） 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 三、高估值成交：数量减少 本周高估值成交债券数量为83只，较上周有所减少。从行业层面来看，主要分布在30个行业，其中综合II行业数量最多，成交17只，房地产开发成交10只，基础建设成交7只，煤炭开发和电力各成交5只，其余25个行业成交39只。 图9：高估值成交债券行业分布（只数） 2.82 2.82 2.82 2.82 -1.25 -1.25 -1.25 -1.25 2.56 2.56 2.56 2.56 -1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.002.503.003.50中短期票据信用利差周变化（BP）2.82 2.82 2.82 2.82 -1.25 -1.25 -1.25 -1.25 2.56 2.56 2.56 2.56 -1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.002.503.003.50企业债信用利差周变化（BP）40 41 42 4 12 -9 -5 7 -8 -5 -4 -15 -20-1001020304050中证产业债信用利差周变化...30 24 26 20 15 17 11 12 8 5 8 7 05101520253035中证城投债信用利差周变化... 固定收益周报 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 资料来源：Wind，民生证券研究院 本周高估值偏离较大的前五位： “17晋能SCP002”以12.50%成交，高于估值812.83BP；“14滇投债”以12.27%成交，高于估值624.68BP；“17晋能SCP003”以11.00 %行权，高于估值575.82BP；“17桂铁投SCP001”以7.80%成交，高于估值306.96 BP；“17三安SCP002”以8.90%成交，高于估值291.35BP。 表1：2017年12月25日-12月31日高估值成交情况 日期 剩余期限 债券简称 发行人简称 成交价/报价 成交量 中债估值(%) 票息 估值偏离(BP) 主体/债项/展望 所属行业 2017/12/27 6D 17晋能SCP002 晋能集团 12.50 1000 4.3717 4.80 812.83 AAA/0/稳定 煤炭开采 2017/12/26 3.47Y 14滇投债 昆明滇投 12.27 - 6.0232 6.65 624.68 AA+/AA+/稳定 水务 2017/12/27 9D 17晋能SCP003 晋能集团 11.00 6000 5.2418 4.80 575.82 AAA/0/稳定 煤炭开采 2017/12/26 10d 17晋能SCP003 晋能集团 8.30 6000 4.7367 4.80 356.33 AAA/0/稳定 煤炭开采 2017/12/26 14d 17桂铁投SCP001 广西铁投 7.80 - 4.7304 5.00 306.96 AAA/0/稳定 铁路运输 2017/12/26 19d 17三安SCP002 三安集团 8.90 - 5.9865 5.10 291.35 AA+/0/稳定 电子 2017/12/26 13d 17津渤海SCP002 天津渤海国资 6.45 - 4.4568 4.32 199.32 AAA/0/稳定 综合II 2017/12/28 0.07Y+2Y 13海控债 海南发展 7.80(行权) 2000 6.0933 5.50 170.67 AA+/AA+/稳定 综合II 2017/12/26 15D 17横店CP001 横店集团 7.00 6000 5.3668 4.17 163.32 AA+/A-1/稳定 综合II 2017/12/27 24d 17浦东土地SCP001 浦东土控 7.00 9000 5.4230 4.85 157.70 AA+/0/稳定 房地产开发 2017/12/28 11D 17津渤海SCP002 天津渤海国