信用债市场周报：供给回升，流动性与风险溢价引发利差结构性调整

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 固定收益周报 报告摘要：  一级市场：信用债供给回升，同存发行成本下行 根据wind统计，非金融信用债发行量为2062.2亿元，与上周740.3亿元的发行量相比有所回升。从行业来看，综合、交通运输、建筑装饰和公用事业等行业发行规模较高，而电子、轻工制造和农林牧渔行业面临较大的净融资缺口。从品种来看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券及定向工具的发行规模均增加，其中短融发行规模增加最为显著。取消或延迟发行的债券数量共9只，取消发行规模27.9亿元，取消发行数量与上周相比增加，取消发行规模与上周相比有所减少。同业存单发行量为5214.6亿元，相比上周有所回升，净融资额持续维持正区间，1M和3M同业存单发行利率下行，资金面维持宽松。  二级市场：中高等级信用品利差收窄，低等级品种持续承压 从二级市场来看，资金面持续宽松且资金利率趋于收敛，大部分信用品利差收窄，以AA-为代表的低等级信用品利差走阔。往后看，利差将面临结构性调整： 从流动性溢价来看，4月面临缴税、财政存款回笼等季节性资金供给不足因素，叠加前期流动性充裕带来的机构加杠杆行为导致后续资金需求上行，流动性溢价引发的高等级品种利差走阔值得关注； 从信用风险溢价来看，新增主体违约率低位的背景下负面事件频发，从企业层面来看，经历2017年的债券融资缩量，部分主体沉淀资金被消耗，面临借新还旧链条断裂的风险。债券投资人往往担忧银行抽贷而率先抛售，从而造成债权人的恐慌效应形成负反馈，容易形成极端的流动性危机。从行业层面来看，需关注化工、纺织服装等行业中的中小型民企，贸易、建筑等资金链承压的行业，以及农林牧渔等核查难度较高的行业财务真实性。从区域层面来看：需关注东北、山东、内蒙等负面事件频发省份的风险共性，例如较为典型的为互保圈现象。  市场成交：异常成交放量 高估值成交债券数量为138只，较上周有所增加。从行业层面来看，主要分布在44个行业，其中房地产开发行业成交数量最多，成交25只，建筑与工程及综合类行业均成交11只，电力行业成交8只，公路与铁路行业成交7只，其余39个行业成交76只。低估值成交债券共105只，相比上周有所增加，主要分布于30个行业。其中，电力、建筑与工程和综合类行业均成交12只，房地产开发及公路与铁路均成交7只，其余25个行业成交55只。  风险提示 弱资质企业资金链断裂，低等级信用品利差走阔 供给回升，流动性与风险溢价引发利差结构性调整 ——信用债市场周报20180416 固定收益周报 2018年4月16日 民生证券研究院 [Table_Invest] [Table_Author] 分析师：李锋 执业证号： S0100511010001 电话： 010-85127632 邮箱： lifengyjs@mszq.com 研究助理：樊信江 执业证号： S0100117110014 电话： 010-85124733 邮箱： fanxinjiang@mszq.com 研究助理：徐丹 执业证号： S0100116080009 电话： (010)8512 7648 邮箱： xudan@mszq.com 固定收益周报 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 一、一级市场：信用债供给回升，同存发行成本下行 （一）供给增加，取消发行规模减少 根据wind统计，非金融信用债发行量为2062.2亿元，与上周740.3亿元的发行量相比有所放量。从行业来看，综合、交通运输、建筑装饰和公用事业等行业发行规模较高，而电子、轻工制造和农林牧渔行业面临较大的净融资缺口。从品种来看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券及定向工具的发行规模均增加，其中短期融资券发行放量最为显著。各类信用债中仅定向工具均存在净融资缺口。 取消或延迟发行的债券数量共9只，取消发行规模27.9亿元，取消发行数量与上周相比增加，取消发行规模与上周相比有所减少。其中包括1只超短融、4只公司债和4只中票。 图1：2018年4月9日-2018年4月15日各行业债券发行规模统计（单位：亿元） 资料来源：Wind，民生证券研究院 图2：2018年4月9日-2018年4月15日各类信用债发行规模统计（单位：亿元） 资料来源：Wind，民生证券研究院 -5050150250350450综合交通运输建筑装饰公用事业钢铁采掘商业贸易房地产休闲服务建筑材料电气设备汽车化工有色金属机械设备医药生物计算机传媒食品饮料电子国防军工家用电器纺织服装轻工制造农林牧渔通信总发行量(亿元)净融资额(亿元)-2000200400600800企业债公司债中期票据短期融资券定向工具发行金额（亿元）净融资额（亿元） 固定收益周报 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 （二）同业存单：净融资额持续为正，1M和3M品种发行成本下行 根据wind统计，同业存单发行量为5214.6亿元，相比上周有所回升，净融资额为1453.7亿元，持续维持正区间。从发行成本来看，1M和3M同业存单发行利率下行，资金面维持宽松。具体而言，1M同业存单发行利率下行12.11BP，3M同业存单发行利率下行16.52BP，6M同业存单发行利率上行0.91BP。 图3：同业存单周度发行规模及净融资额 资料来源：Wind，民生证券研究院 -4,000-2,00002,0004,0006,0008,00010,000总发行量(亿元)净融资额(亿元)图4：2018年以来同业存单发行利率变化情况 资料来源：Wind，民生证券研究院 3.03.54.04.55.05.56.0同业存单:发行利率:1个月同业存单:发行利率:3个月同业存单:发行利率:6个月 固定收益周报 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 二、二级市场：中高等级信用品利差收窄，低等级品种持续承压 从二级市场来看，资金面持续宽松且资金利率趋于收敛，大部分信用品利差收窄，以AA-为代表的低等级信用品利差走阔。往后看，利差将面临结构性调整： 从流动性溢价来看，4月面临缴税、财政存款回笼等季节性资金供给不足因素，叠加前期流动性充裕带来的机构加杠杆行为导致后续资金需求上行，资金面将承压，流动性溢价引发的高等级品种利差走阔值得关注； 从信用风险溢价来看，新增主体违约率低位的背景下负面事件频发，从企业层面来看，经历2017年的债券融资缩量，部分主体沉淀资金被消耗，面临借新还旧链条断裂的风险。债券投资人往往担忧银行抽贷而率先抛售，从而造成债权人的恐慌效应形成负反馈，容易形成极端的流动性危机。从行业层面来看，需关注化工、纺织服装等行业中的中小型民企，贸易、建筑等资金链承压的行业，以及农林牧渔等核查难度较高的行业财务真实性。从区域层面来看：需关注东北、山东、内蒙等负面事件频发省份的风险共性，例如较为典型的为互保圈现象。 图5：债券市场新增违约主体的时间分布（按违约企业个数计算） 资料来源：Wind，民生证券研究院 从银行间市场来看，AA-品种利差走阔，中高等级信用品中1年期品种利差保持稳定，3年期和5年期品种利差收窄。从交易所市场来看，产业债中，6M期AA+、6M期AA、6M期AA-及1年期AA品种的信用利差收窄，其他品种均走阔；城投债中，1年期的AA-、3年期的AA+、3年期的AA-、5年期的AA+和5年期的AA-品种的信用利差走阔，其他品种信用利差均收窄，且6M期AA+品种的收窄幅度最大。 图6：中债中短期票据信用利差周变化（BP） 图7：中债企业债信用利差周变化（BP） 012345678910 固定收益周报 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 图8：中证产业债信用利差周变化（BP） 图9：中证城投债信用利差周变化（BP） 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 三、高估值成交：数量增加 高估值成交债券数量为138只，较上周有所增加。从行业层面来看，主要分布在44个行业，其中房地产开发行业成交数量最多，成交25只，建筑与工程及综合类行业均成交11只，电力行业成交8只，公路与铁路行业成交7只，其余39个行业成交76只。 图9：高估值成交债券行业分布（只数） 0.9 0.9 (0.1)10.9 (10.6)(10.6)(14.6)6.4 (11.8)(12.8)(10.8)6.2 -20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.00中短期票据信用利差周变化（BP）0.9 0.9 (0.1)10.9 (10.6)(10.6)(14.6)6.4 (11.8)(12.8)(10.8)6.2 -20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.00企业债信用利差周变化（BP）(15.3)(32.6)(10.6)4.6 (1.4)0.5 8.1 1.1 34.0 32.3 17.6 44.2 -40-30-20-1001020304050中证产业债信用利差周变化（BP）(13.9)(12.2)(2.2)(9.1)(10.1)4.3 6.4 (0.6)6.3 0.3 (2.0)7.4 -15-10-50510中证城投债信用利差周变化（BP） 固定收益周报 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 资料来源：Wind，民生证券研究院 高估值偏离较大的前五位：“16保利03”以98.94%(行权)成交，高于估值9435.62BP；“17潞安SCP006”以6.80%成交，高于估值361.74BP；“17大丰海港SCP003”以6.60%成交，高于估值169.86BP；“13闽投债”以4.82%成交，高于估值169.33BP；“17中铝业CP001”以4.88%成交，高于估值164.81BP。 表1：2018年4月9日-4月15日高估值成交情况 交易时间 剩余期限 债券简称 发行人简称 成交价/报价 成交量 中债估值(%) 票息 估值偏离(BP) 主体/债项/展望 所属行业 2018/4/12 0.87Y+2Y 16保利03 保利地产 98.94(行权) - 4.5829 2.96 9435.62 AAA/AAA/稳定 房地产开发 2018/4/12 2D(休2) 17潞安SCP006 潞安集团 6.80 - 3.1826 4.92 361.74 AAA/0/稳定 煤炭与消费用燃料 2018/4/9 28D 17大丰海港SCP003 大丰海港控股 6.60 - 4.9014 5.80 169.86 AA/0/稳定 综合类行业 2018/4/9 3Y 13闽投债 福投 4.82 - 3.1267 5.30 169.33 AAA/AAA/稳定 多元资本市场 2018/4/12 9D(休2) 17中铝业CP001 中铝集团 4.88 - 3.2319 4.59 164.81 AAA/A-1/稳定 铝 2018/4/12 1.26Y+2Y 16融侨01 融侨集团 7.55(行权) - 6.0822 5.80 146.78 AA/AA/稳