信用债市场周报：信用债结构性调整，短久期品种利差持续收窄

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 固定收益周报 报告摘要：  一级市场：供给小幅回升，同存发行曲线平坦化 根据wind统计，本周非金融信用债发行量为963.7亿元，与上周743.33亿元的发行量相比小幅回升，但纵向看仍保持低位。从行业来看，综合、建筑装饰、公用事业、交通运输和房地产行业发行规模较大，食品饮料、钢铁、轻工制造、有色金属和休闲服务行业面临较大的净融资缺口。本周取消发行数量和规模与上周相比有了明显的下降，以短期债券为主。根据wind统计，本周同业存单发行量为7045.1亿元，净融资额为478.4亿元，均较上周有所上升，对短久期债券配置形成一定挤占。从发行成本来看，本周各期限同业存单发行利率均有所上升，同业存单发行曲线平坦化。  二级市场：信用利差收窄，1年期和5年期品种表现较好 从二级市场来看，信用债收益率下行，信用利差整体收窄，其中1年期和5年期品种收窄幅度大，3年期品种利差保持相对稳定。从银行间市场来看， 1年期品种利差收窄幅度在10-15bp，5年期品种利差收窄5-10bp，3年期品种中AA+小幅走阔，其余等级小幅收窄；从交易所市场来看，产业债中短久期品种信用利差大幅收窄，长久期品种保持相对稳定，城投债信用利差全面收窄，短久期和高评级品种收窄幅度大。 银行理财及委外资金是前期债券市场的主要配置力量，其资金成本高、追求绝对收益的特点也是信用利差持续低位的重要推动力。往后看，流动性风险管理办法征求意见稿推动银行回归传统的信贷业务，债券投资方面更加鼓励银行直接表内投资，叠加资管新规对于多层嵌套、刚性兑付、净值化管理等一系列要求，理财规模放缓及委外等资金回流表内带来的风险偏好降低对信用品的影响是结构化的，信用债拉长久期和下沉资质均难以获得过多的超额收益，行业配置上建议优配过剩及地产行业龙头，关注化工、纺服、贸易等行业未上市民企，动态收益板块可关注高资质主体负面舆论冲击下的配置型性机会。  市场成交：异常成交有所放量 本周高估值成交债券数量为91只，较上周有所增加。从行业层面来看，主要分布在32个行业，其中综合II行业数量最多，成交14只，基础建设成交11只，房地产开发成交10只，煤炭开采成交7只，电力成交5只，其余27个行业成交44只。本周低估值成交债券共73只，相比上周有所增加，主要分布于19个行业。其中，煤炭开采成交13只，电力、房地产开发、基础建设和综合II各成交9只，其余14个行业成交24只。  风险提示 金融监管落地超预期，弱资质企业资金链断裂信用债结构性调整，短久期品种利差持续收窄 ——信用债市场周报20171211 固定收益周报 2017年12月11日 民生证券研究院 [Table_Invest] [Table_Author] 分析师：李昭函 执业证号： S0100517080003 电话： (010)8512 7650 邮箱： lizhaohan@mszq.com 研究助理：徐丹 执业证号： 电话： S0100116080009 电话： (010)8512 7648 邮箱： xudan@mszq.com 固定收益周报 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 一、一级市场：供给小幅回升，同存发行曲线平坦化 （一）信用债供给回升，取消发行数量减少 根据wind统计，本周非金融信用债发行量为963.7亿元，与上周743.33亿元的发行量相比小幅回升，纵向看仍保持低位。从行业来看，综合、建筑装饰、公用事业、交通运输和房地产行业发行规模较大，食品饮料、钢铁、轻工制造、有色金属和休闲服务行业面临较大的净融资缺口。从品种来看，除企业债以外，其余品种发行规模均有所上升，其中中期票据上升幅度最大。企业债和定向工具存在净融资缺口。 本周取消或延迟发行的债券数量共9只，取消发行规模62亿元，取消发行数量和规模与上周相比有了明显的下降，以短期债券为主。其中包括2只中票和7只超短融。 图1：2017年12月4日-2017年12月10日各行业债券发行规模统计（单位：亿元） 资料来源：Wind，民生证券研究院 图2： 2017年12月4日-2017年12月10日各类信用债发行规模统计（单位：亿元） 资料来源：Wind，民生证券研究院 -50050100150200综合 建筑装饰 公用事业 交通运输 房地产 采掘 电子 商业贸易 建筑材料 有色金属 计算机 化工 钢铁 电气设备 汽车 轻工制造 医药生物 纺织服装 机械设备 食品饮料 通信 国防军工 家用电器 农林牧渔 休闲服务 传媒 总发行量(亿元) 净融资额(亿元) -200-1000100200300400500600企业债 公司债 中期票据 短期融资券 定向工具 发行金额（亿元） 净融资额（亿元） 固定收益周报 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 （二）同业存单：供给大幅回升，发行曲线继续平坦化 根据wind统计，本周同业存单发行量为7045.1亿元，净融资额为478.4亿元，均较上周显著回升，对短久期债券品种的配置形成挤占。从发行成本来看，本周各期限同业存单发行利率均有所上行，同业存单发行曲线平坦化。具体而言，1M同业存单发行利率上行12.71BP，3M同业存单发行利率上行3.61BP，6M同业存单发行利率上行0.52BP。 图3：同业存单周度发行规模及净融资额 资料来源：Wind，民生证券研究院 -2,000-1,00001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002016/012016/022016/032016/042016/052016/062016/072016/082016/092016/102016/112016/122017/012017/022017/032017/042017/052017/062017/072017/082017/092017/102017/112017/12总发行量(亿元) 净融资额(亿元) 图4：2017年以来同业存单发行利率变化情况 资料来源：Wind，民生证券研究院 3.53.73.94.14.34.54.74.95.15.3同业存单:发行利率:1个月 同业存单:发行利率:3个月 同业存单:发行利率:6个月 固定收益周报 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 二、二级市场：信用利差收窄，1年期和5年期品种表现较好 从二级市场来看，信用债收益率下行，信用利差整体收窄，其中1年期和5年期品种收窄幅度大，3年期品种利差保持相对稳定。从银行间市场来看， 1年期品种利差收窄幅度在10-15bp，5年期品种利差收窄5-10bp，3年期品种中AA+小幅走阔，其余等级小幅收窄；从交易所市场来看，产业债中短久期品种信用利差大幅收窄，长久期品种保持相对稳定，城投债信用利差全面收窄，短久期和高评级品种收窄幅度大。 银行理财及委外资金是前期债券市场的主要配置力量，其资金成本高、追求绝对收益的特点也是信用利差持续低位的重要推动力。往后看，流动性风险管理办法征求意见稿推动银行回归传统的信贷业务，债券投资方面更加鼓励银行直接表内投资，叠加资管新规对于多层嵌套、刚性兑付、净值化管理等一系列要求，理财规模放缓及委外等资金回流表内带来的风险偏好降低对信用品的影响是结构化的，信用债拉长久期和下沉资质均难以获得过多的超额收益，行业配置上建议优配过剩及地产行业龙头，关注化工、纺服、贸易等行业未上市民企，动态收益板块可关注高资质主体负面舆论冲击下的配置型性机会。产业债及城投债具体配置策略可关注2018年信用债投资策略年度报告《估值回归，风险分化》。 图5：中债中短期票据信用利差周变化（BP） 图6：中债企业债信用利差周变化（BP） 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 图7：中证产业债信用利差周变化（BP） 图8：中证城投债信用利差周变化（BP） -13.03 -11.03 -15.03 -13.03 -0.51 1.49 -2.51 -0.51 -7.08 -4.08 -8.08 -6.08 -16.00-14.00-12.00-10.00-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.00中短期票据信用利差周变化（BP） -15.03 -13.03 -17.03 -15.03 -0.20 1.80 -2.20 -0.20 -7.08 -4.08 -8.08 -6.08 -20.00-15.00-10.00-5.000.005.00企业债信用利差周变化（BP） 固定收益周报 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 三、高估值成交：数量增加 本周高估值成交债券数量为91只，较上周有所增加。从行业层面来看，主要分布在32个行业，其中综合II行业数量最多，成交14只，基础建设成交11只，房地产开发成交10只，煤炭开采成交7只，电力成交5只，其余27个行业成交44只。 图9：高估值成交债券行业分布（只数） 资料来源：Wind，民生证券研究院 本周高估值偏离较大的前五位： “15东旭集”以9%行权，高于估值168.43P；“15协鑫债”以7.6%行权，高于估值125.11BP；“17河钢集SCP004”以4.85%成交，高于估值120.96BP；“16中铝业CP002”以5%成交，高于估值110.94BP；“16太安02”以7.1%行权，高于估值108.01BP。 表1：2017年12月4日-12月10日高估值成交情况 -15 -3 -21 -22 -17 -20 3 -2 0 -2 -2 -2 -25-20-15-10-505中证产业债信用利差周变化（BP） -18 -16 -13 -23 -18 -22 -6 -7 0 -6 -9 -7 -25-20-15-10-50中证城投债信用利差周变化（BP） 0246810121416综合II 基础建设 房地产开发 煤炭开采 电力 钢铁II 化学制品 交通运输 一般零售 证券 计算机设备 贸易 燃气 有色金属 元件II 专业零售 租赁业 畜禽养殖 多元金融 非银金融 化学原料 化学制药 环保工程及服务 黄金 汽车整车 石油开采 食品加工 铁路运输 通信设备 物流 医药商业 中药 固定收益周报 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 日期 剩余期限 债券简称 发行人简称 成交价/报价 成交金额(万元) 中债估值(%) 票息 估值偏离 (BP)(T-1） 主体/债项/展望 所属行业 2017/12/5 0.65Y+2Y 15东旭集 东旭集团 9.00(行权) 961 7.3157 6.20 168.43 AA+/AA+/正面 计算机设备 2017/12/5 0.9Y+2Y 15协鑫债 保利协鑫新能源 7.60(行权) - 6.3489 5.60 125.11 AA+/AA+/稳定 元件II 2017/1