信用|量价兼具，熊猫债值得关注

核心观点

• 在资产荒背景下，熊猫债需求有望持续抬升，市场向供需双旺格局改善。
• 当前利差仍有空间、部分个券换手不弱，建议搭建熊猫债研究体系，围绕五大主线关注投资机会，增强账户票息收益。

熊猫债供给放量、结构多元

• 近年来发行规模同比抬升三成、净融资抬升一成，供给放量。
• 存量视角：境外非金融机构发行人规模占比约六成；剩余期限3-5年期规模占比达六成；前三大行业（银行、非银金融、公用事业）占比约六成；隐含评级AA+及以上占比约五成。
• 2026年以来供给创新高，主权熊猫债年度发行规模创历史新高。

熊猫债市场扩容原因

• 人民币国际化、中美利差倒挂带来发行人融资成本优势。
• 政策制度红利持续释放，如注册制、储架发行、募集资金灵活跨境使用等机制优化。
• 到期压力抬升，2027-2029年存量熊猫债到期规模分别约999亿元、1277亿元、1572亿元。

熊猫债参与机构

• 存量熊猫债前三大参与机构分别为存款类金融机构、非法人类产品、境外机构，占比分别为40%、37%、15%。
• 存款类机构持仓占比提升至约40%，增配以比价效应驱动。
• 广义基金（非法人产品）持仓占比回落至约37%，其中银行理财主导、公募基金次之、券商资管参与度较低。
• 境外机构绝对持仓创历史新高，但份额受市场扩容稀释。
• 保险资金参与度偏低，社保及年金实际参与积极性可能不高。

熊猫债流动性

• 流动性总体表现一般，但目前相较普信债未见明显劣势。
• 不同类别间流动性分层明显，主权政府流动性整体偏低但边际有所改善，境外金融机构、境外非金融机构两类主体的熊猫债流动性相对偏好。

熊猫债信用分析框架

• 五类主体信用分析框架存在实质差异：
  • 国际开发机构兑付稳定性最优。
  • 主权政府风险锚定国家基本面。
  • 跨国企业依托全球布局对冲跨境风险，但需关注行业风险及公司竞争地位。
  • 境外金融机构受海外金融周期及金融监管扰动。
  • 境外非金融企业风险分化显著，红筹类主体的国别风险相对较弱。
• 担保增信有限，高度依赖关联方担保，仅少数主权债获国际多边机构担保。

熊猫债投资机会

• 建议围绕五大主线挖掘个券机会：
  1. 央国企相对高利差主体&母子公司利差的结构性套利。
  2. 外资企业和民企中短久期利差挖掘。
  3. 境外金融机构优选多边开发银行与G-SIBs的流动性溢价机会。
  4. 适当关注主权熊猫债的一级及配置机会。
  5. 关注一级新发机会。

风险提示

• 数据统计可能有遗漏。
• 宏观经济表现超预期。
• 信用风险事件发展超预期。