信用观澜：快速扩容背景下，熊猫债市场再跟踪

信用观澜 “熊猫债”为包括政府类机构、多边金融机构以及外商企业等在内的机构和企业在我国交易所和银行间市场发行的人民币计价债券，与在美国发行的“扬基债”、在日本发行的“武士债”等同属外国债券类别。（本文2024版请见《我国熊猫债市场概况与近期发行特点》、2025版详见《胜遇信用月报‖熊猫债加速扩容》） 2026年以来，我国熊猫债市场延续上一年的热度，市场规模与新增主体持续增加，进一步吸引跨国企业、国家主权基金与国际多边机构的参与，截至2026年4月22日，存续债券金额已达5,011.49亿元，占债市比重已由2022年末低点的0.14%增长0.11个百分点至0.25%，从趋势看已逐步接近2018年末0.3%的高点。 从发行净融资额看，2015年以来呈先增后降再回升的趋势，其中2016-2018年为市场大幅扩容阶段，主要是以碧桂园1、合景泰富和世茂集团等中资背景民企地产发行量的大幅增长所致，2019-2022年期间净融资额转为净流出主要是由于前期地产债周期性到期后未再度续发所致，2023-2025年期间熊猫债市场随新增主体和发行量的持续增加，净融再度呈现大额增长，2026年以来随到期债券规模增加，净融资额暂转为净流出，详见下图。（单位：亿元）。 数据来源：WIND、胜遇研究团队整理 熊猫债发行人包含外资和中资背景发行人，其中外资发行人则主要包括政府性机构（匈牙利，斯洛文尼亚财政部等）、国际金融机构（新开发银行、法国农业信贷银行等） 和外资企业（奔驰、巴斯夫等）等，中资背景则包括我国国有企业与民营企业的离岸分支机构或子公司等，从总发行量看，受地产主体发行规模周期变化影响，中资背景主体债券发行规模呈先降后增的趋势，外资背景发行规模则整体持续增长且2024年以来随中美利差的持续走扩，呈大幅增加的趋势。 进一步对比熊猫债发行人累计发行量占比（左下图）与存续占比（右下图）结构的变化，中资背景主体方面：累计发行金额中国有企业（含央企和地方国企）占比为44.33%，目前该类主体存续规模占比为41.53%；我国民营企业和公众企业累计发行量占比15.64%，存续规模占比为11.12%，占比降幅较大；外资背景主体方面：政府机构与其他企业累计发行占比为14.54%，存续占比为21.91%，增幅较大，但其中政府机构规模较小，其他企业（国际金融机构）存续占比规模近年来增幅很大；另一方面，外商独资企业累计发行规模和存续规模占比分别为25.49%和25.43%，相对稳定，也是外资背景熊猫债的主要构成。 数据来源：WIND、企业与精通、胜遇研究团队整理 进一步看，截至目前，我国熊猫债市场国企存续债情况（前十名）详见下表，央企中光大系存续金额较大，地方国企中北京地区国有企业存续金额较大。 截至目前外资背景熊猫债存续规模2,366.00亿元，其中2026年以来累计发行546.00亿元，发行量已占上年该类发行人比重的62.62%，外资背景主体发行量持续大幅增加，外资发行人包括部分政府机构和国际金融机构为代表的利率债类发行人，目前有存续债的此类机构合计10家2，存续规模合计1,095亿元，排名前三的分别为金砖国家新开发银行565亿元、亚洲基础设施投资银行150亿元和亚洲开发银行93亿元，此类部分已到期兑付的机构还包括波兰共和国国库(由财政部长代表)（60亿元）、加拿大不列颠哥伦比亚省（40亿元）和菲律宾共和国（39.60亿元）等，存续债情况详见下表： 外资中信用类熊猫债累计发行金额3,215.76亿元，涉及外商独资主体39家，存续规模1,271.00亿元（75只），其中2026年以来发行376.00亿元，已占2025年全年比重88.06%，该类主体扩容明显，行业方面以银行、多元金融（汽车金融）和化工等为主。包括摩根士丹 利、联昌银行、巴克莱银行、汉高控股和法国巴黎银行等外商独企业均于近期首度发行熊猫债，进一步增加了该类主体的多元性，该类主体存续情况详见下表： 数据来源：WIND、胜遇研究团队整理 信用等级方面，外商独资类熊猫债发行人信用等级均为AAA，信用风险可控。发行期限方面，该类主体债券期限以3年期（42只）和5年期（21只）为主；债券种类方面，主要为中期票据45只，其次为国际机构债17只和定向工具10只。需要注意的是，外商独资企业中部分债券为担保发行，涉及金额539.00亿元（36只），占该类总比重为42.41%，主要是以在我国展业的汽车金融公司的海外母公司为其提供担保为主（宝马资本/奔驰财务/大众金融等）。 2024年以来外资机构发行熊猫债的数量和金额均持续增长，市场国际化水平持续提升，近年来持续推动市场扩容的因素包括：①持续出台的发行端政策支持（简化注册流程等）； ②中美利差倒挂趋势持续走扩，人民币计价的债券融资成本优势凸显（下左图）；③人民币国际化进程的加深(下右图)；④国内市场持续吸引外商增加各类投资等。 总的来看，2026年以来熊猫债持续处于政策支持、利率优势和国际化进程共同驱动的快速扩容期，外资高信用主体主导增长，信用风险可控，但该类债券的利差敏感度较高，若未来中美利差收窄或人民币汇率预期转向，当前依赖成本优势的扩容逻辑也将面临边际弱化，再融资与汇率错配风险也将成为投资人进一步的关注点。 报告声明 1.本报告仅供丝路海洋（北京）科技有限公司（本公司）客户使用。2.本报告所载的所有内容均不构成投资建议，任何投资者须对任何自主决定的行为负责。任何投资者因信赖本报告而进行的投资或其他行动并由此产生的任何损失，均由投资者自行承担，本公司不承担任何法律责任。3.本报告所载的所有信息均以本公司认为准确、可靠的来源获取，但本公司不保证本报告所述信息的准确性和完整性，本报告的使用者不应认为本报告所载的信息是准确和完整的而加以依赖，本公司不对因本报告所载信息的不合理、不准确或遗漏导致的任何损失或损害承担任何责任。4.本报告是本公司依据合理的内部程序独立做出的，所载的观点仅是报告当日的观点，且上述观点后续可能发生变化，在不同时期，本公司可能会发出与本报告观点不一致的研究报告，本公司不承担及时更新和通知的义务。5.本公司对本报告的所有信息表达与本公司业务利益存在直接或间联不做任何保证，相关风险请本报告的使用者独立做出评估，本公司不承担由此可能引起的任何法律责任。6.本报告的版权归本公司所有，未经本公司书面许可任何个人和机构不得以任何形式复制、翻版、篡改、引用、刊登或发表等。7.本公司发布的报告和信息适用法律法规规定的其它有关免责规定。8.以上声明内容的最终解释权归本公司所有。