胜遇信用月报：产业债投资关注点；熊猫债持续升温

产业债投资关注点；熊猫债持续升温 胜遇信用月报 6月市场回顾与观点： 产业方面，6月产业债净融资额环比同比均呈现大幅增长，但较年内3月的发行量高点仍有一定差距，整体看，今年以来在城投行业收益持续下行的背景下市场对产业行业发行主体的关注度持续提升，包括国企地产、产业控股、煤炭等行业在内的行业风险相对可控且有一定的收益空间，可以适当关注；同时在经历本轮违约潮后，部分由优质民企发行或通过担保发行的标的亦有较好的收益空间，可适当进行关注。城投方面，本月城投债净融资额为今年2月以来首度转正，但今年以来各月净流出和净流入的规模均维持在较小的规模内，投资标的进一步减少，呈现“资产荒”趋势；此外，随着化债进程的持续发展，城投债继续呈现利率化的趋势，风险和收益均呈现下行；受市场情绪影响，弱资质城投风险可能短期被一定程度忽视，但稳健投资人仍应对主体所在区域经济财政情况加强关注，对于此类主体仍应保持谨慎。 目录： 一、本月重要信用事件与分析 1、产业债投资关注点； 2、熊猫债热度提升，外商发行持续加码；二、信用债发行情况 三、新增违约四、评级变动 一、本月重要信用事件与分析 1、产业债投资关注点 近期，在城投债供给不足叠加收益率持续向下突破、各项利差大幅压缩的市场环境下，产业债关注度持续提升，成为资产配置的重点领域，但需要注意的是，产业债的信用风险控制也是各参与方须重点考虑的因素。 从发行量看，2016年以来，产业债发行量呈现先降后增，2017年发行量出现了约40% 的下滑，2018年起债券市场步入扩张周期，此后信用债发行持续攀升，2021年达到了12.54万亿，较2017年增长一倍有余，而在此期间产业债市场出以下特点：一方面是产业债发行规模早于信用债1年达到高峰，2020年是产业债发行的历史高峰；二是产业债的发行占比持续下降。 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 从品种看，2016年是交易所品种占比的高峰，占比接近32%，此后占比持续下行；从发行方式来看，私募债的规模持续走低，2016年私募发行的产业债达到1.09万亿元，2023年已降至2,714.21亿元，占比从17.04%降至4.18%；从企业性质看，国有企业发行占比持续提升，自2016年的74.42%提升至2019年的90%并持续至目前。 从行业看，2024年前5个月，发行规模在千亿以上的行业包括产业控股、电力、建筑施工、房地产开发、收费公路、商业租赁、金融控股、煤炭、食品饮料和贸易；主要行业均经历了民企占比大幅走低的情况，2024年前5个月前十大行业中仅房地产开发和商业租赁中民企占比超过1%，其他行业中的民企占比均不足1%。净融资层面，各行业间变化较大，且呈现明显的波动性，产业控股、建筑施工和电力在2024年前5个月排名前三，均超过千亿。 发行成本上，煤炭、建筑施工、化工等行业发行成本下降明显，商业地产、水务、轨道交通等行业，发行成本则从全行业相对较低的位置抬升至全行业中枢或之上。2024年以来，加权平均票面利率在2.8%以上的仅有房地产开发、综合、商业地产和多元金融。从期限来看，煤炭、钢铁、轨道交通等行业发行期限拉长明显，而商业租赁、水务、化工、食品饮料等行业的期限则有所缩短。 表2016年以来产业债主要行业加权平均票面利率情况 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 发行利差方面，房地产开发、综合、多元金融、商业地产和煤炭是仅有的发行利差在 60BP以上的行业，其中煤炭行业的景气度相对更好，可成为挖掘的优选之一。发行利差在 50BP以上的行业还有钢铁、贸易、化工、资产管理、休闲服务。 从发行利差平均数的情况来看，变化趋势与中位数相似，但部分行业的利差水平则有明显差异，多数表现为中位值低于平均数的情况，其中综合、商业地产和通信最为突出，行业内高利差的债券数量更多。从存量规模较大的行业来看，房地产开发、建筑施工、煤炭、商租、贸易、金属等行业差距在10BP以上，可作为进一步挖掘的选择，但预计机会并不明显。 从二级市场来看，综合考虑信用利差和期限，化工、贸易、电子设备、商业租赁、出版传媒具备一定的性价比。此外，机械、出版传媒、建材、通信、综合、金融控股、电力等私募品种上有一定挖掘潜力。 表2016年以来产业债主要行业发行利差（平均数）情况（BP） 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 信用风险方面，从违约率上看，民企违约率持续攀升，而国企违约率连续三年下降，维持在低位。省份层面，2023年违约率较高三大省份分别为广东省、福建省和宁夏，其中广东和福建均被地产拖累。而行业层面，房地产的违约率自2018年以来持续攀升，此外医疗保健技术、制药、纺织品、家庭耐用消费品及多元电信服务行业在2023年的违约率也较高。信用风险是参与产业债投资必须要考虑的因素，2017年开始的违约潮与近几年的地产暴雷至今也并不太远，特定行业或特定领域的违约率确实不容忽视。（详见《胜遇研究‖产业债挖掘中需要知道的市场变迁》） 2、熊猫债热度提升，外商发行持续加码 近来，随着德国汽车领军企业宝马集团和化工巨头巴斯夫集团等跨国企业成功在我国发行以人民币计价的债务融资产品，我国熊猫债市场热度持续提升。截至目前，累计融资金额已达8.841.56亿元，累计发行债券535只，累计111家发行主体。我国熊猫债市场在虽始于2005年，但实际融资规模大幅增长于2015年之后，此外，2024年以来累计发行金额同比呈现大幅增加，各年度发行金额详见下图： 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 值得注意的是，熊猫债发行人既包括总部设立在他国的政府性机构和跨国企业（以下简称“外资”，上图为蓝色），也包括实际控制人为我国国务院国资委、地方政府及我国民营企业等的离岸经营主体（以下简称“内资”，上图为红色），内资发行人合计融资金额占熊猫债总量的比重达到61.50%，数量方面，内资主体合计65家，占总量比重约60%，内资发行金额和数量方面占比均高于外资机构。 外资方面，则包含一定数量的政府性机构和政策性金融机构发行的利率类熊猫债，此类主体合计16家，合计发行金额1,094.60亿元，占外资发行总量比重为35.78%，详见下表： 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 此外，外资中信用类熊猫债合计发行金额2,309.26亿元，涉及主体30家，行业方面以汽 车、地产和多元金融等为主。 从发行期限看，熊猫债发行数量整体集中在3年期、1年以内和5年期；从债券类别看，发行量最多的为中期票据，其次为公司债和短期融资券。 总的来看，2024年以来我国新增发行熊猫债数量和金额均呈现大幅增长的情况，主要原因包括海外加息导致外商融资成本上升，人民币国际化程度上升，外资在华经营业务扩张、以及我国金融市场进一步开放等多重因素；对于投资人而言，境内投资标的趋于“资产荒”，投资人在标的方面有较强的扩容需求；此外，由于部分投资人对于外资发行人尚未入库或存在入库流程，且外资发行人在公司治理和会计准则等方面与内资发行人存在一定差异，从而导致此类债券短期内会存在一定的发行利差，另一方面，已发行熊猫债的外资发行人整体信用资质尚可，在人民币国际化的背景下，未来外资发行人数量和发行规模也将进一步呈现增长，部分高信用资质熊猫债也可作为稳健投资人的投资标的。（详见 《胜遇信用观澜‖我国熊猫债市场概况与近期发行特点简析》） 二、信用债发行情况 本月信用债发行总量与净融资额环比呈现上升；民企发行量环比上升，同比下降，净融资额环比下降，同比上升，低评级民企发行量仍处于低位。 2024年6月，信用债共发行11,764.59亿元，发行量环比上升59.98%，同比下降1.81%；净融资额2,020.80亿元，环比上升376.21%，同比增加了330.20亿元。民企发行量394.30亿元，环比上升143.70%，同比下降14.84%，民企净融资额为-505.48亿元，环比减少266.88亿元，同比上升39.96%。低评级主体（AA及以下）发行1,148.82亿元，环比上升71.48%，同比下降35.73%，净融资额-374.42亿元，环比上升18.71%，同比减少502.07亿元；低评级民企本月发行2.50亿元，环比增加2.50亿元，同比减少14.50亿元；低评级民企净融资额-15.93亿元，环比下降54.49%，同比上升89.22%。整体来看，本月信用债发行总量与净融资额环比呈现上升；民企发行量环比上升，同比下降，净融资额环比下降，同比上升，低评级民企发行量仍处于低位。 三、新增违约 1、本月新增违约主体：无。 2、本月新增违约债券； （1）2024年6月3日，“20方圆01”，发行人广州市方圆房地产发展有限公司，宽限至 2024年6月1日的回售本金及利息2.75亿元继续宽限至2024年7月31日； （2）2024年6月7日，“21宝龙MTN001”，发行人上海宝龙实业发展(集团)有限公司，实质违约，债券余额9.00亿元，逾期本金1.00亿元，逾期利息5,220.00万元，到期日2024年6月7日； （3）2024年6月11日，“H20天盈2”，发行人武汉天盈投资集团有限公司，已展期，债券余额1.50亿元，逾期本金0.08亿元，逾期利息816.00万元，到期日2025年6月9日； （4）2024年6月17日，“H21当代1”，发行人武汉当代科技产业集团股份有限公司，利息展期，债券余额5.00亿元，逾期利息3,475.00万元，到期日2026年6月16日； （5）2024年6月17日，“20国美01”，发行人国美电器有限公司，实质违约，债券余额 2.00亿元，逾期利息1,400.00万元，到期日2026年6月15日； （6）2024年6月20日，“H18当代2”，发行人武汉当代科技产业集团股份有限公司，本息展期，债券余额10.00亿元，逾期利息22,650.00万元； （7）2024年6月27日，“22旭辉01”，发行人旭辉集团股份有限公司，展期，债券余额 4.95亿元； （8）2024年6月27日，“19国厚01”，发行人国厚资产管理股份有限公司，展期，债券余额1.79亿元，逾期本金1.79亿元。 四、评级变动 2024年6月评级变动如下表： 发行人 评级机构 变动时间 变动前 变动后 评级 评级展望 评级 评级展望 江苏洋井石化集团有限公司 中诚信亚太 2024/6/3 BBBg- 稳定 BBBg+ 稳定 湖南湘江新区发展集团有限公司 穆迪 2024/6/3 Baa3 负面 Baa3 稳定 浙江省新昌县投资发展集团有限公司 中诚信亚太 2024/6/4 BBBg 稳定 BBBg+ 稳定 越秀地产股份有限公司 惠誉 2024/6/5 BBB- 稳定 BBB- 负面 中国金茂控股集团有限公司 惠誉 2024/6/5 BBB- 稳定 BBB- 负面 西安建工集团有限公司 大公国际 2024/6/12 AA- 负面 A 负面 株洲高科集团有限公司 中诚信亚太 2024/6/12 BBBg- 稳定 BBBg 稳定 广州金融控股集团有限公司 标普 2024/6/12 BBB+ 稳定 BBB 稳定 中国长城资产管理股份有限公司 惠誉 2024/6/13 BBB 负面 BBB- 稳定 国家电网国际发展有限公司 标普 2024/6/14 BBB 稳定 BBB- 稳定 福建漳龙集团有限公司 联合国际 2024/6/14 BBB+ 稳定 A- 稳定 苏州银行股份有限公司 穆迪 2024/6/17 Ba1 正面 Baa3 稳定 灵康药业集团股份有限公司 东方金城 2024/6/18 A+ 稳定 A- 稳定 中原资产管理有限公司 联合国际 2024/6/19 A- 稳定 A+ 稳定 北京北陆药业股份有限公司 东方金城 2024/6/19 A+ 稳定 A 稳定 宁夏晓鸣农牧股份有限公司 联合资信 2024/6/19 A+ 稳定 A 稳定 中国化工集团有限公司 穆迪 2024/6/20 Baa2 稳定 Baa2 负面 中化国际(控股)股份有限公司 穆