高盛 美光科技 MU 业绩与指引强劲 新签客户协议叠加资本开支上修以支撑供给扩张

一、核心交易观点 高盛预计美光股价将温和走高。三季度业绩与四季度指引均大幅跑赢市场预期，部分被毛利率小幅不及预期所抵消，且此前投资者预期已处高位。美光认为DRAM与NAND供需紧平衡将持续至2027及2028年。本季度美光新签10份长期客户协议，累计已签26份，覆盖至2030财年预期营收约35%（目标逐步覆盖50%），其中约75%包含结构化定价框架。高盛认为这些协议是股价积极因素，有助于提升投资者愿意为"峰值盈利"支付的倍数。尽管行业正加速供给扩张以满足需求，但高盛判断最早要到2028年市场才可能出现实质性宽松。基于当前水平风险/回报大致平衡，维持中性评级；若行业供给纪律持续至2028年及以后，将考虑转为更积极看法。

二、对覆盖板块的溢出效应 • 半导体设备：受2027财年资本开支指引上修及管理层关于洁净室与设备提前拉货的表态提振，对应用材料（AMAT，买入）和泛林集团（LRCX，买入）产生正面溢出。 • NAND：对闪迪（SNDK，买入）产生正面初步反应，因管理层对NAND供给格局给出积极表述。

三、季度业绩：全面跑赢高盛及市场预期 • 总收入：542.3亿美元，大幅高于高盛预估519.1亿美元及市场预期509.5亿美元。 • 毛利率：87.0%，略低于高盛87.3%但与市场86.9%基本持平。 • Non-GAAP EPS：33.42美元，高于高盛32.54美元及市场31.63美元。 • DRAM收入：398亿美元，高于高盛392亿美元及市场385亿美元。 • NAND收入：141亿美元，大幅高于高盛125亿美元及市场123亿美元。

四、战略客户协议：锁量锁价构筑盈利底 • 美光累计签署26份协议（上季度为16份），覆盖数据中心、消费、汽车等多终端，一般为期五年，含年度"照付不议"营收目标及预付款（迄今累计320亿美元）。 • 协议覆盖至2030财年约35%的预期营收，目标逐步提升至50%。 • 约75%的协议包含结构化定价条款。管理层披露，已签协议在保底价格下的五年承诺营收总额约1,500亿美元，且对应毛利率高于此前周期峰值水平。 • 合作方包括4家超大型客户（其中2家为超大规模云厂商）及3家中型客户。

五、制造与供给：资本开支大幅上修，全球产能加速落地 • 美光正加速全球晶圆厂建设与生产计划，2027财年资本开支将显著跃升——其中逾半数增量用于支持HBM及常规DRAM产能扩张。 • 从2026财年四季度108亿美元CapEx基数起步，2027财年一季度预计115亿美元、二季度135亿美元、下半年合计超250亿美元。高盛现模型化2027财年CapEx为550亿美元。 • 爱达荷首厂：提前至2027年年中产出。 • 新加坡工厂：2028年下半年产出。 • 广岛工厂：洁净室完工提前至2028年末。 • 纽约工厂：已破土动工，预计2030年供给。

六、DRAM：供给增速可控，HBM持续放量 • 美光预计2026年全球DRAM bit供给增速约25%区间中段（略高于此前预期），2027及2028年均为20%区间低端，市场紧俏程度较2026年进一步加剧。 • HBM方面：管理层此前预计2025年HBM基准TAM为350亿美元，行业营收至2028年可按40% CAGR增至超1,000亿美元。美光HBM供给年内持续爬坡，并披露正与英伟达合作开发定制HBM4E产品。

七、NAND：供给受限，bit增长依赖制程微缩 • 美光预计2026年NAND bit供给增速略低于25%区间低端。2027及2028年预计在25%区间中段，两年供给持续受限。 • 2027年前bit供给增长主要依赖设备升级与技术微缩，绿地新厂预计2028年年中才上线。

八、2027财年一季度指引：营收与EPS大幅超预期，毛利率承压 • 营收指引中值：6,150亿美元，大幅高于高盛5,770亿美元及市场5,757亿美元。 • Non-GAAP毛利率指引：86.25%，低于高盛88.1%及市场87.4%——主因本季度将销售高成本库存（受薪酬费用上升影响），该效应在二季度将部分消退。 • Non-GAAP EPS指引：37.15–39.15美元（中值38.15美元），高于高盛37.06美元及市场35.81美元。

九、盈利预测调整 高盛上调近期Non-GAAP EPS预估平均约10%，以反映更高的营收假设。具体调整幅度：2026日历年上调3.3%，2027日历年上调12.3%，2028日历年上调12.1%，2029日历年上调13.1%。毛利率预估小幅下调约40–70个基点。

十、目标价与估值 • 将目标价从1,100美元上调至1,250美元，基于18倍P/E（倍数不变）乘以正常化EPS预估70.00美元（此前为62.00美元，因营收与利润率假设上修）。 • 当前股价1,065.11美元，目标价隐含17.4%上行空间。 • 牛熊情景：牛案（19倍P/E × 84美元EPS）目标价1,596美元（+71.5%）；熊案（12倍P/E × 42美元EPS）目标价504美元（-45.8%）。 • 股息率约0.1%，总潜在回报约34.4%。

十一、评级与关键风险 维持中性评级。DRAM与NAND市场基本面持续健康，客户协议披露增强了周期盈利的持久性。但高盛担忧2028年供给大幅扩张可能导致HBM价格动能放缓，这是维持中性的核心原因。 关键上行风险：（1）HBM路线图执行与份额提升持续；（2）AI加速器HBM含量超预期跃升；（3）供给纪律长期维持。 关键下行风险：（1）CXMT（长鑫存储）持续获取DRAM份额冲击定价；（2）2028年供给释放超预期致HBM价格承压；（3）行业资本开支竞赛失控。