摘要
报告汇总了ECOC大会期间与思科、CIEN、Coherent、是德科技、诺基亚、TSEM、Lightmatter等公司会谈的核心信息。行业需求环境强劲，光模块潜在市场规模随业务扩张增长，供给约束缓解。明年关键变量是供给释放节奏、扩张市场业务落地及毛利率水平。投资者认可需求旺盛，但更关注个股驱动逻辑。LITE、COHR催化较近，CIEN、GLW、CSCO机会稍晚。毛利率上行是明年获取超额收益的核心驱动。
大会后续：公司具体要点及投资者反馈
继上周发布的初步点评报告之后，我们整理汇总了在ECOC大会期间和各家公司单独会谈得到的核心信息。行业需求环境强劲，光模块相关潜在市场规模随业务扩张持续增长，供给约束问题已经得到缓解。
展望明年，行业表现的关键变量将是供给释放节奏、扩张市场的业务落地进展以及毛利率水平。
我们于9月21日、9月22日在西班牙举办的ECOC大会上，与思科、CIEN、Coherent、是德科技、诺基亚、TSEM、Lightmatter（非上市公司）开展会谈。相关会议的整体初步观点，可参考我们上周发布的报告《ECOC大会初步观察：全速前进》。
大会结束之后，投资者反馈整体偏积极，但市场也存在疑惑：在当前大量行业信息已经公开的背景下，后续行情将如何演绎。
正如我们在ECOC大会总结报告中提到，本次大会的几大核心主题：光器件的需求增速已经超过供应商的生产能力，不少厂商订单排期已经达到12-18个月；CPO/NPO最终技术形态尚未完全确定，但市场普遍认可该技术方向终将落地。
大会结束后和投资者的交流可以总结为：市场一致认可行业需求旺盛，但投资者更希望厘清尚未明确的行业变量，以及个股在未来一年的驱动逻辑。
总结观点
LITE、COHR拥有相对更近的催化因素，分别为：1.CPO/NPO相关产品发布；2.磷化铟全产业链需求持续高景气；3.良率改善带动毛利率上行。CIEN、GLW、CSCO的机会则会在稍晚阶段显现，对应的驱动是：1.新增产能投产带来供给放开；2.高毛利产品开始批量出货。
相较于需求端变化，我们认为毛利率上行将是明年个股获取超额收益更核心的驱动因素，这也是我们理解LITE近期跑赢同业的重要原因。
各公司会谈要点（按字母顺序排列）
Ciena
本次会谈大部分内容和上周在渥太华投资者论坛的观点保持一致。核心观点如下：
- 对自身行业竞争地位抱有信心。该公司提出的29财年140亿美元营收目标，并未将CPO/NPO及相关元器件的重大贡献纳入测算，如果相关技术落地成功，会带来额外业绩增量。
- 毛利率的抬升，最终不只依赖Hyper-Rail产品，也普遍取决于RLS系列产品的表现。
- 公司在手订单积压规模未来会出现回落，该现象存在两面性，回落代表供给端产能释放。如果不存在供给约束，26财年公司营收本可以接近80亿美元，而当前市场一致预期为64亿美元。
- 整体观点与渥太华论坛保持一致，公司股价的核心观察点是新产品投产后，毛利率向50%迈进的实现路径。
思科
本次会谈中最值得关注的信息：思科当前已经出现部分产品可供出货，意味着随着可用产品释放，未来几个季度有望拿到更多订单。
其他核心观点：
- 对可插拔光模块领域的龙头地位充满信心，年内400ZR、800ZR相关产品的市场需求预期均出现上调。1600ZR产品需求会格外旺盛，部分厂商完成400ZR迭代后没有升级800ZR，但行业几乎都会推进1600ZR的升级。
- 对CPO技术，尤其是大规模部署场景的态度依旧偏谨慎，该口径和此前对外表述保持一致。过去数周AI资本开支相关标的迎来估值修复，思科经历估值回调。
- 公司当前手握部分可调配供给，该部分增量并未计入市场季度预期，有望成为业绩向上催化。
Coherent
参会人员：半导体设备高级副总裁Beck Mason，投资者关系负责人David Pasquale
PhotonLink相关内容请参阅独立专题报告。其余核心观点：
- VCSEL激光器的重要性会持续提升，其优势体现在功耗、成本，同时不依赖磷化铟材料，公司持续看好VCSEL长期发展前景。
- 公司重点推进的方向之一就是面向CPO/NPO应用的高密度VCSEL产品。当前行业瓶颈为衬底材料，设备工具的供应实际情况相对良好。
- OCS光交叉连接的应用场景持续拓宽，但部分落地项目的规模会偏小。
- 未来一年CPO/NPO/OCS产品产能爬坡的实际证据，将会成为该公司股价重要催化，有望优化整体毛利率水平。
是德科技
参会人员：网络与数据中心业务副总裁兼总经理Joachim Peerlings博士，投资者关系负责人LizMorelli
核心观点：
- 业务覆盖光网络全产业链，从芯片流片、量产，一直延伸至AI流量仿真环节。我们在该公司展台走访时看到5-6大类产品，覆盖产品从设计到量产全流程，其中流量仿真等品类是过去一年新拓展的业务。
- 伴随产品迭代更新，整体解决方案成本同步上行。公司表示，网络、激光器速率每一代升级，都需要配套更多的测试内容。
- 对自身竞争地位充满信心，认为自身相比竞争对手至少领先一年。展台调研也印证我们看好该公司的逻辑：1.深度参与AI供应链更多环节；2.相关测试项目的成本持续抬升；3.具备差异化竞争优势。
Lightmatter（非上市公司）
参会人员：联合创始人兼首席科学家Darius Bunandar博士，生态与联盟副总裁Steve Klinger
管理层核心观点：
- 双向复用技术可以帮助客户降低光纤使用需求，该公司方案支持单根光纤同时完成收发，光纤需求量直接减半。
- L20 CPX模块将在2027年启动产能爬坡，产品遵循Open CPX多源协议标准，采用标准插座形态，有利于产品推广落地。
- 将在OCP开放计算项目上发布更多进展。该公司表示，正在OCP联盟内部牵头，推进面向AI基础设施的CPO技术，目标推出更多开放设计标准。
诺基亚
由诺基亚覆盖，参会人员：光网络业务总经理Ron Johnson，光网络市场高级副总裁Rob Shore，投资者关系负责人David Mulholland
核心观点：
- 产品技术路线规划目标较高，但管理层对开发时间节点有信心。诺基亚整合自身与Infinera两支研发团队，共同推进第四代数字信号处理器研发。
- 对产能采取策略性布局。和思科类似，诺基亚会充分利用现有闲置产能，明年晶圆厂资源释放之后，还会新增更多产能。
- AI无线接入网业务正在积蓄发展动能。本次会谈虽然聚焦光通信，但是投资者提问关注到AI无线接入网，客户试点今年已经启动，公司已经开展19个独立试点项目，业务势头向好。
