兴证食饮 新乳业低温引领高质增长

核心观点与行业趋势

乳品行业整体处于复苏态势，常温品类企稳增长，低温品类保持小个位数增长。行业原奶价格触底反弹，头部乳企有望提升市场份额，推动净利率修复。低温品类是结构性机会所在，尤其低温鲜奶和低温酸奶细分赛道增长潜力大。

公司增长逻辑：收入端拆解

单品维度：

• 低温鲜奶：市占率快速提升，三大核心单品“24小时”、“朝日唯品”、“今日鲜奶铺”规模显著，分别以6亿、5亿、3亿左右体量占据公司鲜奶业务半壁江山。
• 低温酸奶：两大增长引擎“活润”和“唯品”，活润对标君乐宝简醇，未来规模可达40亿；“唯品”依托山姆渠道，年销超2000万，持续推出新品。

区域维度：

• 西南：大本营市场，增长平稳，川乳和雪兰改革成效显著，上半年增速达10%左右。
• 西北：夏进止跌回升，当地市占率超50%，未来增长可期。
• 华北：保持平稳增长，秦台和天香市占率领先，年增约5%。
• 华东及其他：增速最快，唯品、双峰、双喜等子公司保持双位数增长，未来将成为拉动整体增长的主要动力。

渠道维度：

• DTC渠道：占比不到20%，但增速快于公司整体，未来有望提升至25%-30%。
• 新兴渠道：会员商超、量贩零食、即时零售等增长迅猛，去年高双位数增长趋势持续，总部重客中心运作成效显著。

利润端分析：盈利能力提升路径

• 结构升级：低温品类毛利率高于常温，未来低温品类占比提升将推动毛利率上行。
• 子公司净利率提升：不同子公司净利率水平差异，部分子公司通过改革有望提升至双位数，整体净利率有望提升至8%-10%。
• 原奶价格温和上涨：公司原奶自给率高，受成本波动影响较小，同时可通过收窄促销费用、降低销售费用率等方式对冲成本压力。
• 非金科目改善：原奶和牛肉价格回升，资产处置收益及投资收益有望提升。

盈利预测与投资建议

预计未来三年公司收入保持5%-6%的复合增速，净利润增速将高于收入增速。2023年净利润预计达10.4亿，增速20%；2024年利润增速预计在10%-15%。对应明年估值13倍左右，一年维度收益空间30%-40%，建议投资者重点关注。

季度业绩展望

二季度受一次性因素影响，三、四季度业绩预计环比改善，全年每个季度业绩均有增长确定性，存在超预期空间。