国信非银资产荒延续 存款搬家放缓从2026年半年报看机构配置线索

核心观点与关键数据

央行流动性调控与市场影响

• 央行进入“超级央行”阶段，强化对短端流动性、中长期债券收益率、股票市场、房地产和外汇市场的调控。
• 政策利率管控精细化，定价锚从7天OMO转向隔夜利率，短端流动性通过新工具实现精细操作。
• 央行国债买卖操作逐步常态化，月均买入量约500亿元，买入传达中性偏宽松态度，暂停则偏向中性偏紧。
• 央行通过短端工具压低短端流动性波动，长端通过国债买卖、货币政策配套和调整考核指标引导国有大行债券投资，大行债券交易活跃度显著提升。

权益市场调控

• 央行通过类平准基金工具调控权益市场，汇金向央行借款规模与上证指数走势对应，市场低迷时借款规模抬升，企稳时偿还借款，当前借款增加意味着汇金正在积累托底弹药。

银行资金端：存款搬家趋缓与负债结构变化

• 居民存款搬家趋势放缓，2022-2023年发行的3年期以上高息定期存款陆续到期，新定期存款定价1.5%-1.6%，息差收窄推动部分资金流出银行表内存款，转向银行理财、保险产品等。
• 居民存款增量明显低于往年，2024-2025年预计仅6-7万亿元，同业存款规模显著提升，本质是零售存款流出后进入资管产品，再以同业存款形式回流银行体系，同业存款增量约6万亿元。
• 结构变化导致银行负债久期缩短，流动性管理压力上升，银行主动加大同业存单融资和金融债发行，同时面向零售端发行大额存单吸收存款。

存款搬家放缓的影响

• 存款搬家趋缓改变股票市场增量资金逻辑，居民资金通过资管入市节奏放缓，下半年资本市场增量资金边际预期下调，市场更多呈现结构性机会。
• 机构销售数据显示，保险产品销量一季度见顶，理财销量二季度见顶，三季度均出现边际下滑，背后是银行资产负债管理行为调整的影响。

银行资产端：金融投资与债券配置

• 银行资产总量保持扩张，但结构分化明显，贷款增速偏弱，负债保持稳定增长，金融投资占总资产比重持续提升。
• 金融投资结构分化，监管引导银行直接增持债券、减少基金投资，债券投资占比持续提升，增量配置以地方债为主。
• 债券配置久期拉长带来EVEΔ指标压力，交易盘平均久期3-4年，配置盘平均久期4-5年，全账户加权久期约4年，中长期EVEΔ指标仍存在压力。
• 大行完成2000多亿元资本金补充，可额外增持1000-1500亿元20年以上国债，短期缓解EVEΔ压力，但中长期需优化指标规则或引导银行加大交易力度。

季末监管考核与银行操作

• 季末银行往往会减持OCI账户债券兑现浮盈，当前大行OCI账户债券普遍积累了浮盈，给利润调节留下空间，季末（尤其是季中节点）卖出债券兑现收益逐步成为常规操作。

财富管理业务

• 上半年银行发力财富业务增量明显，核心诉求是拓宽中收入来源，优化净息差；下半年银行核心目标变为留住一般存款，对财富业务销售的推动力度会边际减弱。

保险负债端与资产配置

• 下半年市场需降低对保险负债端增速的预期，一季度分红险销售表现亮眼，但二三季度销售动能逐步弱化，监管不鼓励银保渠道大量发行收益率波动较大、久期偏短的产品。
• 不同负债产品对应的配置方向存在差异：传统险负债久期长，偏向配置30年国债、30年地方债及高分红股票；分红险要求资产能够开展波段操作，债券端更偏好二永债、高等级长期信用债，股票端偏向增配成长个股与基金。
• 新版资产负债管理规定对中型保险公司更为友好，对30年国债是利空，但实际需辩证看待，新规则下机构可以匀速配置长债，反而有利于收益率曲线平滑。
• 保险公司净投资收益率下降至2.5%-2.6%区间，若未来市场进入熊市，不排除部分保险公司出现短期利差损风险。
• 保险公司启动配置再平衡，6月大型险企逐步逢高减持高成长股票，同时加仓高分红资产，中小险企调整行为明显偏弱。

券商与基金行业

• 券商自营业务是当前经营核心，盈利逻辑围绕资产负债轮动展开，负债端以市场化资金为主，资金成本约2.5%，自营需要通过交易操作增厚收益。
• 券商自营持续提升权益资产配置比例，计入OCI的权益占比不断提升，高分红资产和偏成长个股与基金配置增加。
• 中小券商更多配置债券，头部大券商提升权益配置敞口，以中信证券为例，权益敞口已处于较高水平。
• 两融规模回落至2.6万亿元左右，本质是前期大客户完成加杠杆后，进入去杠杆阶段，相关资金离场后尚未回流。

公募基金行业

• 行业规模仍保持扩张趋势，全年总规模有望突破40万亿元，规模扩张主要来自债基，尤其是指数类产品、ETF产品的增长。
• 权益型基金今年呈现净值上涨但份额停滞的特征，固收+产品规模扩张显著，契合投资者“追求弹性同时要求稳健”的需求。
• 上半年A股科技行情带动公募基金提升股票占比、压缩债券规模，债券ETF实现逆势增长。
• 债基规模压缩更多受监管导向影响，银行等机构更倾向于直接买债，若需要配置产品则更偏好弹性更高的专户、ETF产品。
• 行业配置结构发生变化，过去以主动权益为核心增长极，当前主动权益净值上涨但份额无明显增长，固收+、ETF产品申购规模提升显著。

研究结论

• 资产荒逻辑仍在延续，尤其是银行体系内，负债端增长稳定，但贷款需求偏弱，大量资金淤积在债券市场；同时银行负债端成本并未下行，容易出现“配置盘打底、交易盘博弈”的格局。
• 后续需重点关注央行的态度，只要央行未对资金空转转提出强监管要求，本轮债券牛市仍处于下半场，上半场以配置盘推动为主，下半场则以交易盘推动为主。
• A股仍将维持结构性行情，出现大幅波动的概率较低，核心支撑是汇金近期加大了向央行借款的力度，正在积极储备稳定市场的弹药，因此市场整体仍保持向上趋势。
• 挖掘财报数据有较高研究价值，核心是要搭建新的分析框架，不能仅停留在表面会计科目，还需要结合流动性指标、资产负债缺口指标、有效久期缺口指标，并结合监管政策、资产负债管理要求进行综合分析。