黄金风正劲，金岭扩产启新程

公司概况与业务发展

万国黄金由江西新庄矿起步，现已形成以所罗门群岛金岭矿为核心的黄金及多金属资源平台。公司持有金岭矿88.2%权益、全资持有新庄矿，并持有哇了格矿51%权益。金岭矿投产后，黄金业务快速成长为主要收入和利润来源。2026H1公司实现营业收入18.63亿元，同比增长50.2%；归母净利润9.05亿元，同比增长50.7%。2026年8月公司发行55亿港元可转债，初始转股价15.62港元/股，募集资金用于海外黄金矿业资产战略收购，未转股部分计划于发行后一年内到期偿还。

投资逻辑

1. 黄金行业：加息预期冲击钝化，投资需求与央行购金强化金价支撑。截至9月11日，伦敦金现报4,386美元/盎司，较7月1日4,089美元/盎司明显抬升。加息与高实际利率压力已被较充分定价，叠加通胀、财政及地缘风险下的配置需求，我们判断金价中枢仍有望震荡上移。
2. 金岭矿：量价齐升夯实高盈利，扩产提速打开成长空间。2026H1黄金销售含金量1.52吨，同比增长11.9%，实现收入13.80亿元，毛利率80.7%。截至2025年末，矿山保有黄金资源量403.4吨、储量241.9吨。公司在现有约350万吨/年规模上建设新增1,000万吨/年选厂；截至2026H1，球磨机和SAG磨安装进度达80%/50%，35kV变电站土建完成90%。根据扩建进度测算，我们预计扩建有望于2027年5月提前完成、产能在2027H2逐步释放。
3. 新庄矿和哇了格矿：铜锌价格中枢持续上移，截至2026年9月11日，LME铜、锌价格分别收于14,226/3,864美元/吨。新庄矿2026H1铜、锌、铅精矿含金属销量为1,965/1,570/277吨，实现收入4.84亿元、毛利率67.7%。哇了格矿保有铅159.5万吨、银1,937.2吨，120万吨/年采选工程正推进探转采。

盈利预测、估值和评级

我们预计公司2026-2028年实现营业收入49.80/117.60/175.70亿元，同比+57.5%/+136.2%/+49.4%； 实现归母净利润21.82/53.22/80.48亿元，同比+61.0%/+143.9%/+51.2%，对应EPS为0.49/1.20/1.82元。金岭矿扩产为公司中期业绩增长的核心驱动力。考虑金价强韧性和黄金产量增长，给予公司2027年14倍PE，目标价19.58港元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

金价波动风险；扩建不及预期风险；海外风险；毛利率下降风险。