商业模式韧性足、增长空间充裕，维持买入

核心观点与关键数据

• 商业模式: 忙明集团拥有稳健的“价值零售”商业模式，在中国低线城市充当“社区基础设施”，为当地消费者提供必需品。其经营性现金流强劲，预计2026年下半年将实施新的现金回报计划（包括股息）。
• 供应链管理: 公司通过规模经济降低采购成本，提升供应商产能利用率，并为其渠道提供高利润率。公司与供应商建立共赢生态，供应商利润增长将逐步惠及忙明。公司通过供应链节省的成本将用于产品研发和质量升级。
• 加盟商模式: 加盟店初始投资80万至100万元人民币，年GMV达500万元以上，EBITDA利润40万元以上，毛利率约19%，运营成本精益。约70%的加盟店位于三线及以下城市，约60%位于县及以下地区。公司正探索机会帮助加盟商降低租金，提升盈利能力。
• 业务模式: 忙明集团每店经营约2000个SKU，无单一爆款SKU，所有SKU周转快且盈利可观，体现了其“以消费者为中心”的商业模式。目前自有品牌业务贡献GMV不到1%，公司无意激进扩张自有品牌，因品牌供应商仍有充足的GPM提升空间，且消费者偏好购买成熟品牌。

研究结论

• 估值: 基于DCF模型，目标价555.90港元，对应2026年预期市盈率21倍。
• 估值溢价: 隐含市盈率应高于大多数香港上市的中国消费股，原因包括其独特的“价值零售”商业模式稀缺性、中国食品饮料行业分销市场潜在份额增长、零售格式和品类拓展的创新能力、高度两极分化的市场结构带来的竞争格局改善、以及比其他中国消费股更强的经营现金流。
• 风险: 实现目标价的主要下行风险包括：行业竞争加剧、加盟管理不及预期、单店生产率低于预期、宏观经济增长不及预期、股息派发低于预期。

其他信息

• 忙明集团无红筹结构或离岸税务安排，主要股东亦无离岸信托结构。
• 公司预计GPM将随着品牌食品饮料供应商的增长而持续提升。
• 公司通过减少应付天数（2026年上半年为5.8天，同比减少2.4天）更快地支付供应商款项。
• 公司战略上希望供应商优先为其分配产能，以减少门店库存短缺，最大化销售规模。
• 公司将从供应链节省的成本中投资于产品研发和质量升级，在相同价格点为消费者提供更好的产品。