德邦策略 26年中报解读盈利加速修复K型分化延续

国内经济处于产业革命爆发、新旧动能接续、社会预期调整的三个时期叠加的关键节点。A股盈利底部逐步确认，二季度盈利周期加速上行，驱动力主要来自价格弹性和结构调整，而非总量回暖。

核心观点：

1. 盈利修复：二季度A股盈利加速修复，规模净利润增速达17.43%，创21年Q3以来新高。高增长主要来自中盘股，特别是AI算力链和涨价链（如电子、有色、基础化工、非银等）。
2. 景气位置分析：
   • ROE：二季度ROE环比改善，主要驱动力是销售净利率大幅修复（价强量弱），新旧动能转换初现，新兴生产力成为主要增长来源，但体量仍有限。
   • 现金流：上半年经营性回款提速，筹资活动现金流回正，投资扩表并行，现金流支撑盈利修复。
   • 库存：企业进入主动补库阶段，剔除石油石化影响后，存货同比增速为5.25%，处于初期阶段。
   • 股东分红：中报分红常态化，消费板块分红比例较高，科技板块相对偏低。
3. 行业结构：
   • 高增长行业：科技（AI算力链）、金融（非银）、上游周期（有色金属、基础化工等）。
   • 业绩承压行业：地产链（农林牧渔、建筑材料等）、内需消费（汽车等）。
   • 量价拆分：高增长主要来自价格端提升，毛利率环比改善明显。
4. 盈利预期调整：科技、金融、上游周期板块盈利预期上修（电子上修最明显），地产链有一定上修，涨价资源品上修幅度温和，地产链、内需消费下修明显。
5. AI产业链分化：
   • 上游：硬件制造链高景气，订单驱动，资本开支高增长。
   • 中游：算力服务高投入低兑现，部分板块（如通信工程服务）表现较好。
   • 下游：应用端景气度偏弱，内部分化加剧，部分领域（如游戏）表现扎实，垂直应用软件营收利润双弱。

结论：二季度A股盈利加速修复，K型分化延续，新旧动能转换初现，但新旧动能体量差距仍存。未来ROE能否持续上修，关键看资产周转率能否改善。AI产业链内部结构分化明显，上游景气度高，中游高投入低兑现，下游应用端仍处于投入阶段。