东方财富证券 水泥行业研究框架及后市展望投资观点

一、核心背景与行业变化 2016-2018年，水泥行业因供给侧改革叠加需求改善实现盈利和资产负债表的大幅修复，旺季华东高标准水泥价曾达600元/吨，海螺水泥高峰吨净利约120元，板块PB约2.0倍，2020年巅峰市值达3000亿元。2021年后行业供需双恶化：地产新开工较高峰下降超70%，基建和农村投资下滑，2025年水泥需求预计降至17亿吨，较高峰下降超30%，今年前7个月同比降8.6%；供给端跨省产能置换破坏区域格局，行业自律体系脆弱，当前海螺水泥吨净利20-25元，板块PB约0.65倍，机构持仓明显降低。

二、需求与供给展望 需求端：水泥需求仍需筑底，地产新开工压力未消，新政对企业周转有制约；基建投资额维持平台期，但新基建（水利、5G、低空经济等）对水泥拉动仅为传统基建的1/3；我国人均水泥消费约1.1吨，较发达国家偏高，需求仍需筑底。供给端：区域自律保价脆弱，未来供给出清依赖碳税（淘汰小企业）、矿山政策（环保收紧限续期），参考日欧需求平台期后通过整合去产能，我国或出台政策推动行业新平衡。

三、投资线索

1. 国内水泥：低估值高股息逻辑，推荐海螺水泥（股息率4-5个百分点）、塔牌集团（股息率6个百分点以上）。
2. 海外拓展：推荐华新水泥，非洲水泥需求年增8-10个点，尼日利亚、赞比亚、坦桑需求稳健，产能增量略低于需求增速且可出口消化，当前价格高位，公司非洲业务今年或贡献30亿左右利润，港股较A股折价40%，或存修复机会。
3. 第二曲线转型：推荐上峰材料，通过并购美琪电路布局IC基板，行业全球千亿级且增速10%，大陆厂商占比仅5-10%，未来2-3年是BT载板国产化黄金周期，公司安全边际约120-130亿元，IC基板业务若落地或有翻倍空间。
4. 关注西部水泥：若刚果相关产能盈利改善，股价或有弹性。

四、风险与关注

1. 非洲水泥产能投放进度、汇率波动、政策风险。
2. IC基板行业竞争、国产化进度不及预期。
3. 国内水泥需求筑底时长超预期。