西部策略-中报深度传统经济正在蓄能20260909

核心观点与逻辑起点

• 核心结论：传统经济底部已确认，景气最差阶段已过，企业和居民部门资产负债表及现金流量表正在修复。
• 逻辑起点：人民币升值加速财富回流，叠加反内卷政策，修复国内PPI要素价格，进而支撑企业盈利改善。
• 关键数据：A股整体盈利同比增速近7%，营收同比增速近6%，利润同比增速近16%；A股非金融营收同比增速近6%，利润同比增速近15%。

盈利修复驱动因素

• PPI改善：人民币升值财富回流，叠加反内卷政策，推动国内PPI显著修复，带动企业利润扩张。
• ROE修复：PPI改善提升销售利润率，部分行业加杠杆改善资产负债表，企业ROE水平明显修复。
• 现金流改善：A股非金融企业单级现金流环比增速明显改善，EBIT改善尤为显著，连续两年改善。

财富回流验证

• 结汇数据：结汇数据持续顺畅，外币资金占货币资金比重明显回落，企业加速结汇，财富回流。
• 出口能力：境外收入占营收比重持续扩张，外币资金环比增量明显收缩，出口赚取财富加速回流。
• 行业行为：各行业加速外币资金兑换为本地资金，更愿意将财富跨境转回国内。

资本开支克制

• 整体趋势：固定资产投资完成额明显收缩，企业盈利扩张但资本开支克制，体现反内卷政策效果。
• 行业分化：制造业资本开支转负，高技术产业资本开支仍正增长，传统行业资本开支非常克制。
• 现金流压力：A股非金融整体资本开支扩张，但EBIT改善覆盖现金流压力，传统行业和新兴产业现金流均改善。

三角债问题缓解

• 地产行业：预收账款占收入比重持续收缩，三角债问题明显缓解。
• 建筑行业：预收账款占比持续扩张，三角债问题未缓解。
• 杠杆结构：有息负债扩张，无息负债缓解，预收账款同比增速明显回落，三角债问题一定程度缓解。

投资机会推荐

1. PPI涨价力：有色、煤炭、石油化工、新能源等行业，景气度高但资本开支受限，现金流量表持续积累。
2. 地产和消费：企业和居民部门现金流量表修复，828地产新政若推动房价企稳，资产负债表也将修复，迎来反转机会。
3. 国产AI链条：资本开支有景气支撑，建议关注国产芯片、半导体设备及港股互联网投资机会。

总结

本轮牛市A股盈利扩张的起点是人民币升值，财富回流叠加反内卷政策助力PPI修复，支撑企业盈利改善。传统行业资本开支克制，现金流量表改善，并通过工人工资带动居民部门现金流改善。未来若828地产新政加速房价企稳，企业和居民部门资产负债表将加速修复，建议关注PPI涨价力、地产和消费、国产AI链条三个方向的投资机会。