光反内卷2.0：多晶硅供需矛盾的边际演化与定价重构：有色金属 光伏专题报告

核心观点与关键数据

• 反内卷政策进展：本轮“反内卷”由市场监管总局主导，以“统一成本核算＋行政执法”替代协会自律控价，核心是禁止企业低于自身个别成本销售，并配套《中华人民共和国价格法》修订等，形成法理约束。政策落地存在时间差，只约束报价，不强制限产。
• 供需矛盾：多晶硅核心矛盾是政策强预期（能耗新标准5.5kgce/kg封堵新增产能）与供需弱现实（存量300万吨以上产能不受限、可随时提开工）的博弈。
• 供给端：新增产能受限，但存量产能随时可提开工，导致供给压力。8家龙头企业签署倡议书，承诺不低于成本销售，但仅为企业承诺，非法律裁决。
• 需求端：国内电站IRR降至3%-5%，组件价格每涨2分/W约侵蚀IRR 0.5-0.8pp，价格向上修复空间有限。
• 库存：社会库存超50万吨，仓单约5个月全球需求，企业去库压力大，但法律禁止低价甩卖，形成矛盾。
• 成本核算：政策约束下，成本核算有法律层面关键边界，执法优先采用企业个别成本，行业协会模型作为参考。

研究结论与演化路径

• 价格上限：基本面难以支撑超额利润，价格难超完全成本，一旦高于成本易触发产能释放。
• 演化路径：政策托底后，最可能路径为“有价无市——中间环节降开工——需求收缩——高成本产能出清”，呈“量先缩、价后稳”的6-12个月周期。
• 产业链传导风险：若全产业链被约束在完全成本之上销售，叠加终端需求偏弱，将触发负反馈循环。
• 负反馈表现：硅料厂封盘不报、硅片厂现货采购停滞、组件厂招标价格低于成本流标。
• 海外需求：短期有韧性，但贸易壁垒和本土产能替代构成长期威胁。
• 核心跟踪指标：组件招标价格与中标率、硅片开工率、多晶硅现货成交量。
• 短期策略：政策真空期内以区间操作为主，参考区间3.5万—4.2万元/吨，出现大幅拉升后不宜追高。