光期研究：“反内卷”是供给侧改革2.0吗？

核心观点与关键数据

• 产能过剩与“内卷”成因：地方政府财政压力是产能过剩的主要原因。财政分税改革后，地方政府倾向于扶持高税收行业（如钢铁、水泥），即使这些行业已产能过剩，仍通过土地、信贷等政策支持，导致产能持续扩张。以光伏为代表的战略性新兴产业，则因体制扭曲下的不当补贴导致过度投资和产能过剩。
• 与上一轮供给侧改革的对比：去产能的关键变量是地方政府的财政压力。2015年供给侧改革顺利实施的重要背景是需求端发力（如房地产景气、棚改货币化），但当前不具备此条件，地方财政压力较大，去产能政策推进可能受阻。例如，2018年钢铁行业产能置换政策执行不到位，导致产能“越置换越多”。
• “反内卷”政策推进形式：鉴于当前地方财政压力，立即实施去产能政策不现实，“反内卷”政策对短期产能影响有限，应作为中长期目标推进，具体措施和目标可能在“十五五”规划中体现。
• 下半年通胀环境：下半年通胀处于“弱现实和强预期”阶段。货币扩张在侧重投资和保障供给的模式下，可能加剧供需失衡，难以提升物价。提振物价的关键在于扩大有效需求，畅通供需循环。历史上类似阶段（2009、2014、2019），股票可能比商品更有机会。

研究结论

• 政策影响：“反内卷”政策短期内难以有效去产能，需依赖中长期规划（“十五五”规划）推动。去产能成效受地方财政压力显著影响，财政充裕时政策更易实施，反之则可能失败。
• 通胀展望：当前通胀弱现实下，政策需从“管高价”转向“管低价”，从支持规模扩张转向高质量发展，防无序竞争。货币政策需保持流动性充裕，支持物价合理回升。
• 投资建议：参考历史经验，通胀弱现实阶段股票可能优于商品。