转向SOTP估值捕捉国际业务期权价值，Kaspi.kz目标价上调至135美元

CITI 将 Kaspi.kz 的估值方法从合并 P/E 转变为 SOTP 框架，主要因为国际业务在其投资案例中的重要性日益增加。目标价定为 135 美元，其中 115 美元对应哈萨克斯坦业务，按 2027 年独立盈利 7.5 倍估值；15 美元对应土耳其业务，基于 300-500 百万美元的中期盈利潜力；5 美元对应进一步的国际扩张机会。

哈萨克斯坦业务：

• 核心盈利预计将反弹，得益于利率下降、电子商务活动和存款重新定价降低融资成本。
• 预计 2027-2028 年除土耳其外的盈利将增长 16%，高于 2025 年的 10% 和 2026 年的 5%。
• 国内增长潜力可能来自新的垂直领域，如经纪业务，进一步强化超级应用。
• 核心业务按 2027 年独立盈利 7.5 倍 P/E 估值，为 115 美元，与纳斯达克上市以来的平均估值一致。
• 看好情景下，2027 年核心 EPS 预计为 16.2 美元，对应 8.3 倍 P/E，目标价为 135 美元。
• 坏消息情景下，2027 年核心 EPS 预计为 13.8 美元，对应 5.4 倍 P/E，目标价为 74 美元。

土耳其业务：

• 基准情景下，Hepsiburada 的 GMV 预计两年内达到 100 亿美元，电子商务净利润率为 2%-3%，加上金融科技和支付业务的贡献，总净利润预计为 3 亿-5 亿美元，对应 10-11 倍 P/E，估值 15 美元。
• 看好情景下，Kaspi 成功复制哈萨克斯坦模式，GMV 达到 110-120 亿美元，电子商务净利润率约为 5%，加上金融科技和支付业务，总净利润预计为 10 亿-15 亿美元，对应 11-13 倍 P/E，估值 50 美元。
• 坏消息情景下，Hepsiburada 保持规模较小或亏损，电子商务净利润率低于 1%，金融科技和支付业务贡献有限，估值 5 美元。

进一步的国际扩张：

• 除土耳其外，中期扩张将主要通过东欧和中亚的并购实现，主要收购已建立的电子商务或支付公司。
• 潜在市场包括罗马尼亚、保加利亚和斯洛伐克，以及乌克兰、乌兹别克斯坦等。
• 长期来看，Kaspi 还可以考虑阿塞拜疆、吉尔吉斯斯坦、格鲁吉亚和亚美尼亚等市场。
• 基准情景下，国际扩张的估值相当于哈萨克斯坦价值的 5%，为 5 美元。
• 看好情景下，国际扩张的估值相当于哈萨克斯坦价值的 10%，为 15 美元。

研究结论：

• CITI 重申对 Kaspi.kz 的“买入”评级，目标价从 110 美元上调至 135 美元。
• 公司在哈萨克斯坦和土耳其的业务具有显著增长潜力，国际扩张也提供了额外的机会。
• 看好情景下，Kaspi 的总价值可能达到 200 美元，而坏消息情景下可能降至 80 美元。
• 主要风险在于 Kaspi 无法在哈萨克斯坦以外复制其整合模式。