国信食饮 周期白酒研究 山西汾酒提质换档增长动能充足

核心观点与数据

• 中报表现：2024年上半年山西汾酒收入210亿元，同比-12%；净利润64亿元，同比-24%，为2016年中报以来首次收入和利润同时下滑。一季度收入149亿元，同比-9.7%；二季度收入61亿元，同比-18%，利润10.6亿元，同比-34.3%。
• 产品结构：青花系列上半年收入90亿元，同比-10%。42°清25销量增长20%以上，42°清30增长10%左右，巴拿马系列稳中有增。低度青花确认收入有所增长，但高度和高铺货产品基数加总后，青花系列整体下降约10%。
• 区域与渠道：省内收入79亿元，省外收入130亿元，省外占比约六成。一季度省内持平，省外下降15%；二季度省外去库存压力加大。代理收入195亿元，同比下滑13%；直销加电商14亿元，增长2.2%。
• 销售与回款：上半年销售收现218亿元，同比增长5%，好于收入下滑。二季度收现57.5亿元，同比下降17%。收入加预收变动下滑36%，发货比报表更紧。

行业背景与竞争格局

• 行业整体：白酒上市公司上半年收入2005亿元，同比下滑6.7%；利润737亿元，同比下滑8.3%。剔除茅台和五粮液后，二季度多数公司收入和利润下滑明显。
• 竞争要素：行业竞争要素已从产能、广告、渠道利润转向品牌文化、产区稀缺性。渠道本身不再构成护城河，费用从打款囤货转向开平和心智是关键。
• 竞争对手：汾酒短兵相接的对手包括青20（水晶剑海之蓝）、青26（1935及类似产品）、波汾（高线光品）。

汾酒发展复盘

• 改革驱动：2017年改革释放名酒身份，股权激励、引入华润等提升组织活力和积极性。销售条线市场化，队伍忠诚度高，敢于铺渠道。
• 渠道建设：2016-2020年行业景气时，汾酒终端铺至百万级，打下坚实基础。2020年后受公务接待政策影响，汾酒接住部分商务降级需求。
• 产品升级：2009-2020年，青花系列逐步升级，波汾光瓶酒补充基础，巴拿马和老白汾形成阶梯。青花系列18-23年KG增长42%，证明升级有效。
• 费用控制：销售费用率从20多个点降至10个点附近，吨价16万元/吨，成本4万元，毛利率75%。

未来展望与关键关注点

• 逻辑切换：2026年是转折年，汾酒将从供需驱动切换到品牌文化驱动。出清不是否定过去路径，而是将渠道优势转化为品牌优势。
• 短期关注：库存清理和费用习惯调整，而非需求归零。
• 中期目标：环山期（京津冀、豫鲁）增量，类山西区域战略实现。
• 长期方向：800元价位带，需同时满足波汾控量提结构、青花全国化稳定开瓶、基酒跟得上、分红和资本开支可控。
• 关键关注：国庆和中秋动销跟踪，青花能否独立开瓶，文化体系能否转向消费者端。

研究结论

汾酒作为名酒中少数能向上走的公司，其发展逻辑从供需驱动转向品牌文化驱动。当前中报表现是出清阶段，未来需关注品牌心智提升、文化体系完善、组织考核转向开品、产品结构控量升级。2026年是关键转折年，长期看具备向800元价位带发展的潜力。