提质换档，增长动能充足

横向对比：改革是公司突破发展瓶颈的关键，山西汾酒发展潜力充足。以史为鉴，我们复盘了贵州茅台、五粮液、洋河股份等公司，当酒企收入突破300 300亿的速度快于其他酒企，我们认为未来两年汾酒不会出现明显降速：1）汾酒全价位布局，产品结构调整速度较快，青花20和玻汾仍处于高势能阶段；2）山西、环山西等基本盘市场稳定，为价位升级提供基础，也为全国化扩张提供人才、渠道模式等；3）积极改革补足渠道短板，汾酒以“汾享礼遇”为抓手，强化控盘分利和精细化运作的能力，优化经销商队伍；4）青花30·复兴版引领，价位升级思路清晰。 居安思危：组织先行，进行渠道改革，赋能产品升级。历史复盘看，每轮国企改革均能对内部机制、组织等进行系统性梳理，2023年汾酒进行全方位改革，管理深度赋能，进而适配发展新阶段。1）组织配称，公司相继成立青花事业部、数据管理部，赋能高端酒培育和渠道改革，进入组织驱动阶段。 2）人才梯队，公司开始加大外聘人员，搭建内部系统性培养体系。3）渠道改革，2023年开始公司以“汾享礼遇”为工具，补齐渠道短板，对经销商分层、渠道分级管理，进而识别有效终端，提高费投效率。 增长逻辑：构筑环山西区域基本盘，多价位带布局，发展行稳致远。汾酒多价位带布局，2024年增长重心更多依靠青花20+老白汾，“环山西市场”或逐步走向“类山西市场”，产品结构和消费习惯对标山西省内，侧面印证省外市场进入3.0阶段。其次，我们认为青花20位于高势能增长区间，由商务单一场景增长进入到多场景增长，横向对比发现青花20处于全国化扩张中期，发展阶段介于水晶剑和60版特曲之间，短期不会进入存量的量价博弈。因此，青花20未来全国化扩张能支撑汾酒营收进入500亿阵营。 投资建议：汾酒或进入发展历史机遇期，维持“优于大市”评级。上修此前盈利预测，预计2024-2026年公司实现营业总收入384.7/454.1/522.5亿元（前值为384.7/451.7/519.3亿元，上修0%/0.5%/0.6%），实现归母净利润131.8/161.7/189.6亿元 （ 前值为131.2/160.6/189.6亿元 ， 上修0.4%/0.7%/0%），对应PE21.5/17.5/14.9X。考虑到增长势能延续、渠道改革稳步推进，给予2024年23-27X估值水平，对应目标价248.40-291.60元（中值约270.00元），维持“优于大市”评级。 风险提示：竞争加剧；青花30·复兴版推广不及预期；需求复苏不及预期等。 盈利预测和财务指标 前言 目的：白酒企业营收突破特定的体量，大多带有一定增长势能或惯性。于公司而言，如何将增长势能内化为增长动力，较为考验公司的经营智慧。2023年汾酒收入突破300亿元，资本市场或有相关疑问：营收后300亿元的汾酒增长基础是否扎实？后300亿元的汾酒增长潜力还有多大？本文也主要回答这两个问题，我们通过横向对比，复盘贵州茅台、五粮液、泸州老窖、洋河股份等公司，进而论述汾酒未来仍有较大增长空间。本文将以下三个逻辑和脉络进行展开： 1）山西汾酒营收进入到后300亿时代，公司的天花板在哪里？我们通过复盘贵州茅台、五粮液、洋河股份、泸州老窖等酒企营收突破300亿时，所处的需求环境、内部组织、产品、渠道等配称，我们发现汾酒所处的历史阶段或类似于2013-2014年的茅台。汾酒2023年先于行业完成内部调整，通过“汾享礼遇”进行渠道精细化运作，为BC联动和核心消费者培育奠定较为扎实的基础。其次，站在产业变革的视角，我们复盘历史发现，每轮行业调整期均是渠道资源二次分配的过程，也是酒企经营优势放大的阶段。汾酒站在新的历史起点，已有相应的机制、组织、产品、渠道等配称，或有能力切割到较多渠道资源和消费者资源，或成为本轮行业调整期的受益者。 2）渠道改革不断补齐经营短板，是为数不多具有经营明显改善的标的。2023年10月起，汾酒开始全面推广“汾享礼遇”，完成经销商分层、终端分级管理等，提升费用投放效率，强化青花系列价格体系稳定性。横向对比看，汾酒本轮渠道改革类似于2017年的泸州老窖，后续或在渠道改革的基础上，不断完善BC联动和消费者运营等。从中期维度看，汾酒是为数不多渠道管理能力、价格控盘能力和系统性治理能力均有明显提升的品种，同时也为后续青花30·复兴版的培育奠定基础。 3）青花20处于高势能增长区间，老白汾换代或有望构建类山西市场。从消费品投资逻辑看，大单品放量带来的非线性增长能打开业绩天花板，也是超额收益的来源。我们发现青花20在极致性价比和品牌势能输出的带动下，由单一场景开始到多场景、跨场景增长，价格体系稳定性好于此前。其次，青花20在玻汾导流降低渠道进入成本，在长江以南市场等逆势扩张，我们认为青花20或能支撑汾酒营收步入500亿。从长期经营能力看，老白汾2024年换代升级，重塑渠道利润，夯实河南、山东等环山西市场，长周期视角看或有望将环山西市场打造成类山西市场，类似于泸州老窖的河北市场等。 1、横向对比：收入体量300亿元的汾酒，增长空间还有多大？ 引言：历史复盘，酒企营收突破300亿体量后，通常会进入低增长的经营周期阶段，或面临产能、渠道、组织、品牌等考验。2023年山西汾酒收入体量超过300亿元，是否也会面临类似问题？我们通过对比发现，汾酒面临的考验或显著少于五粮液、洋河股份和泸州老窖，未来仍有较大的发展潜力。 1.1经营周期：历史上酒企营收破300亿的复盘和对比 山西汾酒营收顺利步入300亿阵营，从100亿跨越300亿的速度快于五粮液、泸州老窖等酒企。2023年山西汾酒进入300亿营收阵营，我们复盘历史上营收突破300亿的酒企及经营阶段，贵州茅台/五粮液/泸州老窖/洋河股份分别于2013年/2017年/2023年/2022年实现营收311/302/302/301亿元，成功迈过300亿营收门槛。我们统计白酒企业从100亿营收跨越至300亿阵营所花费的时间，贵州茅台/五粮液/泸州老窖/山西汾酒/洋河股份分别是3年/8年/11年/4年/11年，山西汾酒营收跨过300亿的速度远快于其他酒企，进而延伸出一个问题：汾酒近年来高速增长的基础是否扎实？ 图1：白酒板块主流酒企营收破300亿统计（亿元，%） 1.2以史为鉴：改革是公司突破发展瓶颈的关键 在酒企营收体量突破关键节点，往往会遇见经营周期的问题，即管理、产品等经营要素暂时无法适应增长阶段，进而出现增长中枢下移的现象。我们统计发现，各大酒企突破300亿营收后，尽管处于不同的内生增长周期，但均在产品、组织、渠道等采取一系列变革举措，如2013年，贵州茅台营收破300亿后，适逢白酒行业调整周期，底层需求短期快速“冻结”，公司通过放开普飞经销权等系列举措保证业绩稳定。2017年，五粮液营收破300亿后，白酒行业消费升级趋势明显，适逢公司进行机制、组织、产品、渠道等全方面改革转型。 贵州茅台2013年进行营销转型改革，完善渠道扁平化建设。2013年，白酒行业因政策影响，高端白酒场景冻结导致需求收缩，渠道出现“批价通缩效应”的负反馈。贵州茅台在2013年适时进行渠道体系改革，加大直营渠道建设，开放经销权吸引新商进入，熨平行业周期的波动。其次，在消费者培育方面，在行业下行期，公司营销队伍持续坚持圈层培育，开始切换至商务需求和大众消费，提前适应消费客群的变化。贵州茅台经过2013-2015年渠道改革储备发展势能，在2016年行业需求复苏时，增长势能释放，驱动公司进入新的发展阶段。 五粮液与洋河股份均处于“二次创业”赋能下的增长阶段，二者均通过全面更新品牌运作策略打造新一轮增长引擎，并通过渠道扁平化、资源投放调整来增厚渠道利润。我们发现五粮液和洋河股份突破300亿营收或存在若干共性：1）外部需求环境均处于正向变化区间。2017年开始，国内开始进入到消费升级通道中，消费者品牌意识觉醒、渠道扁平下沉均给予五粮液改革较好的外部环境。2）产品体系均有迭代，重塑渠道利润。2019年普五换代升级，重新梳理产品体系，削减SKU实现品牌聚焦等。洋河股份全面升级海之蓝，重塑渠道利润，延长产品生命周期等。3）营销组织系统性变革。五粮液总部完成品牌事业部改革，划分21个营销战区和60个营销基地，实现区域扁平化管理和职能前置化改革等。洋河股份围绕“总部管总、事业部管战”的策略，完成营销组织架构调整，目前形成6个省外大区、4个省内大区和2个直属事业部。 山西汾酒外部需求环境类似于2013年茅台，但公司主动改革，换挡提质。山西汾酒经过2018年以来的国企改革红利释放后，叠加行业需求较好，实现了5年左右的高速增长。但是，2023年行业需求分化复苏，公司发展也遇到阶段性瓶颈，例如经销商结构、组织与公司发展阶段不匹配，青花30·复兴版增速放缓等。2023年以来，公司进行系统性的内外部改革，如营销组织变革、渠道费投模式转型、消费者培育方式优化等，为持续健康发展保驾护航。 图2：历史上其他酒企突破300亿的阶段性的梳理和复盘 图3：历史上白酒行业周期复盘（亿元） 股价复盘看，经营短板补足后或出现明显超额收益。通过复盘四家公司历史股价表现、宏观及行业环境，我们发现：1）除五粮液2017年受益于外部需求环境较好，具有明显的超额收益。贵州茅台、洋河股份、山西汾酒均在300亿营收节点或受到外部需求环境影响，经营节奏问题会被阶段性放大。2）在经营节奏调整前期，酒企股价出现明显超调，以体现出行业需求周期性波动。例如，2023Q2山西汾酒股价波动由于外部环境被放大，2023Q3随着渠道改革效果凸显，山西汾酒阶段性跑出明显超额。3）从超额收益拆分看，在酒企突破特定营收体量后，经营势能和组织势能等有望释放，进而贡献超额收益。综上所述，我们认为山西汾酒先于行业完成经营要素调整，随着经营势能的有序释放，2024年-2025年公司或有望继续贡献超额收益。 图4：营收突破300亿门槛的上市酒企股价变动复盘 1.3复盘茅五：价位（产品）升级保证健康持续发展 引言：复盘贵州茅台、五粮液的发展史，我们发现贵州茅台突破经营周期的关键在于价位升级，随后在需求beta的保护下，通过非标化等方式破解大单品发展困境等。因此，对于步入后300亿的汾酒，也需要通过产品迭代升级、价位突破等方式突破经营瓶颈。 价位持续升级（产品升级）是贵州茅台实现收入从300亿跨越500亿的关键。我们复盘贵州茅台营收“100亿-300亿-500亿-1000亿”的成长路径，进而去探讨汾酒收入后300亿时代的发展路径。 1）从100亿元到300亿元：贵州茅台确立高端龙头地位。在白酒行业发展黄金时代，茅台前期完成对核心意见领袖的圈层培育，适逢地产周期红利，公司以飞天为主，顺势提价，营收顺利突破300亿。其中，2010-2012年，茅台酒吨价同比+13.5%/+24.7%/+27.9%（主要系吨价的贡献）。 2）从300亿元到500亿元：巩固竞争优势，夯实渠道基础。2013-2017年，茅台营收从300亿+成长至500亿+。在白酒行业深度调整期，茅台首次放开经销权，开始扁平化招商，并辅之以渠道改革举措，助力公司顺利渡过行业调整期，并在需求复苏前期实现营收破500亿。其中，2013-2017年，茅台酒销量同比+14.7%/+10.0%/+3.3%/+15.8%/+31.8%。 3）从500亿元到千亿元：飞天茅台为基，构筑第二增长曲线。2017-2021年，茅台营收从600亿+成长至1000亿+。在行业消费升级的驱动下，茅台通过非标化等方式破解大单品发展困境，例如相继推出生肖酒、年份酒、精品酒等。 其中，2018-2020年，茅台酒吨价同比+16.3%/+8.7%/+12.7%。 4）后千亿时代：渠道加速扁平化，深度挖掘有效需求。2022年至今，茅台经营进入到后千亿时代，预计公司或将在渠道改革等维度做出增量改革，例如“i茅台”、巽风等线上平台等。在有效需求挖掘方面，除了试水“年轻化”培育年轻客群外，公司也积极加大企业团购渠道的培育。 图5：复盘贵州茅台营收破300