开源食饮第44期 山西汾酒：周期下行中被低估的增长韧性

山西汾酒作为开源证券食品饮料分析师庞晓娟深度覆盖的标的，2017年改革后长期超越行业实现业绩增长，2026年一季度出现负增长，二季度收入下滑幅度环比加大，三四季度仍面临较大增长压力。当前市场主要担忧包括业绩出清不彻底、调整时间及业绩底、收入底不明确，股价今年下跌幅度在白酒行业中表现靠前。

白酒行业正经历消费升级和场景变迁，次高端白酒面临需求结构调整，但头部企业通过产品创新和渠道优化积极应对。山西汾酒等领先企业通过拓展年轻化、悦己消费场景，优化产品结构，推进渠道扁平化，展现出较强的适应能力。未来行业将向品牌集中、产品细分化方向发展，头部企业有望凭借品牌优势和调整能力保持增长韧性。

研报重点分析了山西汾酒的主动调整策略，包括消费场景端通过设立小酒馆拓展年轻化场景，产品结构端通过玻汾等腰部产品引导增长，渠道端通过减负和扁平化提升效率。这些措施旨在对冲需求萎缩影响，优化经销商结构以提升渗透能力。报告还分析了汾酒的产品配置均衡性，中高低端产品布局合理，具备长期增长潜力。

市场对山西汾酒的主要判断集中在业绩调整和估值预期上。由于2026年一季度出现负增长，市场担忧业绩出清不彻底、调整时间和业绩底，股价下跌幅度在白酒行业中靠前。但报告认为，汾酒调整具有主动性，通过产品降级、渠道优化等措施应对市场变化，长期利润有望维持在100亿元上下。当前给予15倍估值，1500亿市值合理偏低。

研报提示的关键风险包括市场可能将其他次高端酒的悲观预期套用于汾酒，忽略其调整的主动性和价值，导致定价偏离真实价值。此外，需关注后续业绩兑现与调整进度，市场预期与实际业绩可能存在差异。报告强调需理性看待短期波动，关注公司调整的长期效果和节奏可控性，避免因短期业绩压力导致价值低估。