【鑫期汇】沪铝专题报告：低库存与新需求共振，沪铝中期看涨逻辑与风险审视

核心观点：沪铝主力合约9月初重回24000元/吨上方，年内低点回升逾4%，凸显基本面支撑。驱动逻辑包括国内外库存双低、中国4500万吨产能天花板与中东供给扰动，以及下游需求结构升级带来的中期增量。维持中期看涨判断，提示地缘缓和、宏观紧缩与需求不及预期三大风险。

行情回顾：沪铝和伦铝均呈现V型修复，风险溢价回归。6月美伊协议后伦铝单月暴跌约16%，沪铝创年内新低。7月以来因深跌释放空头动能、海外紧缩预期缓和及中东局势反复，铝价筑底反弹。8月上旬沪铝站上24000元，9月初主力报收24075元/吨。伦铝在3230—3260美元高位整理，呈现“内强外稳、重心抬升”格局。

库存：国内外双低，去库赋予价格弹性。

• 国内：社会库存5个月去化约40%，由4月下旬140万吨降至9月1日的83.7万吨，上期所铝库存跌破44万吨。主因是云南水电铝复产不及预期、到货偏紧叠加下游刚需采购。
• 海外：LME铝库存由年初约50万吨降至9月初24.7万吨，年内去化约51%，创36年新低，注销仓单占比处于高位，全球显性库存不足两周消费量，低库存显著放大供给扰动的价格弹性。

供给：中国天花板锁定，中东扰动添溢价。

• 中国：2017年供给侧改革确立电解铝4500万吨产能红线，新建产能仅允许“等量或减量置换”。截至2025年底建成产能4483万吨、运行产能4389万吨，产能利用率超98%，预计2027年触顶，未来供给增量弹性趋近于零。2025年国内产量4423万吨、消费量4629万吨，存在约200万吨缺口需进口弥补。
• 中东：地缘扰动构成风险溢价与成本支撑。阿联酋、卡塔尔、巴林铝业相继停减产，复产缓慢，霍尔木兹海峡通航反复扰动贸易流。铝是高耗电金属，中东断供同时抬升能源与氧化铝成本，形成“风险溢价+成本支撑”双重作用。2026年全球供应缺口共识为84—90万吨，较2025年的59万吨明显扩大，缺口定价下铝价中枢系统性上移。

需求：结构升级，增量引擎切换。

• 国内铝消费结构中，交通运输占27%、建筑25%、电力电子18%、家电10%，交通有望在未来两年超越建筑成为第一大下游，需求驱动正从地产转向高端制造。
• 三大增量引擎：新能源汽车轻量化（单车用铝量预计2030年超过350千克）、光伏与电网（光伏行业铝需求预计2040年近460万吨）、出口（2026年上半年未锻轧铝及铝材出口同比增长16.3%）。
• 建筑用铝受地产竣工下行拖累走弱，但单位竣工面积用铝强度提升及存量改造部分对冲，需求结构“地产依赖下降、高端制造占比上升”的趋势不可逆。

结论：维持中期看涨。铝价处于“供给刚性+库存低位+需求升级”的多重支撑之中：中国产能天花板使供给弹性趋零，中东扰动令海外缺口短期难以填补，全球90万吨量级缺口对价格形成持续牵引；国内外库存双低则放大了价格对上行的敏感度。沪铝运行中枢有望继续上移，策略上回调即为分批布局机会，下游产业客户可借回调锁定采购成本。

未来上涨的主要风险因素：

1. 宏观紧缩超预期：美联储政策路径偏紧、美元走强将压制有色板块整体估值。
2. 地缘超预期缓和：若美伊达成持久协议、霍尔木兹海峡全面复航，风险溢价将快速回吐。
3. 国内需求不及预期：地产竣工进一步下滑、光伏装机节奏放缓，或高价抑制下游补库。
4. 供给端超预期恢复：阿联酋复产及印尼新增产能若快于预期，将压缩缺口定价空间。
5. 政策调控风险：铝价若过快上涨，可能触发抛储或出口政策调整。