中信建投 9月7日晨会要点

💡【AI互联网】全球云厂正处于高景气与高投入并存的阶段，市场分歧集中于四个问题：1）云厂以何种方式加速回收资本开支；2）前期高速增长的投入是否已带来回报；3）多家公司自由现金流转负，压力能否化解；4）2027年前后产能集中释放，行业会否由供给受限转向过剩。我们认为，产品与服务生态是云厂增强变现能力的核心抓手。云厂依托自研或聚合的前沿大模型，借由自建的编程、办公等智能体产品生态，直接推动用户token需求放量，将算力消耗转化为可持续的经常性收入。回报层面，资本开支正加速转化为订单与现金流。尽管投入持续高增，亚马逊与微软的云业务资本开支效率已先行企稳，前期投入的回报路径开始清晰，订单能见度大幅拉长，验证云业务订单需求的强劲。

💡【宏观】美债问题的根源——大类资产配置新框架（20）。赤字扩张过快？政府债务过高？AI融资挤占过大？这些都不是本轮美债熊市的根源。先看两个现象：比美债还要熊市的是日债；西方债熊已经走过了五年。所以本轮西方债熊，指向问题更深刻：①本轮西方债熊的根源在于“躺平”模式反噬：当中国物美价廉的工业品被刻意加征关税，资源品供应不再稳定充裕，低通胀便利结束，高福利模式脆弱。②这是一次关于过往全球化底层逻辑的市场反思，一旦丢失资源和供应链安全，一国仅靠印发货币还能否顺利解决问题？这也是为何，本轮西方债券熊市同时，通胀上行、就业放缓、货币贬值。2022年之后世界正在经历旧秩序重构。历史上已有很多国家演绎过相似“剧本”，这些国家叫拉美。

💡【金工】二级债基和偏债混合基金有望纳入个人养老金。近日，多家基金公司接到《关于做好含权二级债基、偏债混合基金纳入个人养老金基金产品名录工作的通知》，每家公司可以筛选1只符合标准的基金申请纳入。后续有望配套建立动态评估和奖优惩劣机制，对已纳入产品运作规范、业绩表现较好、Y份额规模良性增长的公募基金管理人，可允许适当增加纳入数量。未来随着个人养老金基金产品谱系持续扩容，将更好地满足不同投资者的养老需求。本周金融地产基金表现相对领先，近一周平均涨幅约1.37%。本周基金仓位总体下降，处于近1年较高水平。风格来看，基金较多加仓中盘成长，行业加仓食品饮料等。本周基金发行热度处于近2年中等水平，类型以指数型为主。