7月信用债策略月报：短期供需结构仍偏利好，关注政策的边际变化

债券研究 证券研究报告 债券周报2024年07月08日 【债券周报】 短期供需结构仍偏利好，关注政策的边际变化 ——7月信用债策略月报 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 相关研究报告 《【华创固收】再议央行借券，关注债市α和β行情轮动——债券周报20240707》 2024-07-08 《【华创固收】高温影响加剧，投资继续回落— —每周高频跟踪20240707》 2024-07-07 《【华创固收】存单周报（0701-0707）：理财季初配置需求回升或有限》 2024-07-07 《【华创固收】城投利差被动收窄，银行二永小幅回调——信用周报20240707》 2024-07-07 《【华创固收】评级披露变奏，关注债性修复及政策变化——7月可转债月报》 2024-07-02 6月信用债市场在“钱多”及供给有限的背景下整体走势偏强，信用债收益率震荡下行，多品种收益率创年内新低，信用利差先收窄后被动走阔。展望后市，宏观环境方面，基本面短期内或延续弱复苏态势，为债市利率维持低位提供支撑条件。供需结构方面，6月信用债供给相对5月低点有所提 升，后续以金融债增量为主的信用债供给或加速放量；短期内非银“钱多”格局有望持续，7月下旬关注“钱多”逻辑的变化，预计7月信用债供需结构扔偏利好。政策方面，稳地产政策持续发力，中小机构改革化险提速，信用风险仍在边际收敛，后续可重点关注政策的边际变化带来的趋势性投资机会。 6月信用债如何选择：短期内供需结构仍偏利好，建议精选个券拉久期下沉1、城投债：拉久期博收益策略仍可行，重点关注3年以内城投债下沉挖掘机会，拉久期至5年则需着重控制信用资质。个券挖掘上，存量余额在3亿以 上，收益率在2.5%-3%，具有超额利差且流动性较好的个券或可重点关注。此外，关注重点区域范围扩大带来的部分地市参与机会，若后续利好政策落地，区域内主体收益率有望快速下行。 2、产业债：1）地产债：可结合基本面情况关注1-2年期隐含评级AA及以上央国企收益挖掘机会。地产债投研精力充沛的机构可择时参与把握高流动性个券的波段交易机会。2）煤炭债：整体配置性价比较低，或可适当拉长久期增厚收益，关注其永续债品种溢价机会，部分隐含评级AA、AA-主体可短端下沉。3）钢铁债：近期3-5y隐含评级AA+钢铁债表现较好，当前较煤炭债品种仍有溢价，收益挖掘机会值得关注，下沉需保持谨慎。 3、银行二永债：短期内机构“钱多”逻辑对二永债下沉和久期策略仍有保护，经济发达、银行经营稳健的城农商行二永债的底仓价值仍在，利率震荡过程中或可逢高配置。对于江浙、川渝、广东等经济发达区域的城农商行，可结合主体基本面对其隐含评级AA-、AA二永债适当信用下沉。 4、ABS：收益率处于历史较低水平，但品种比价之下，仍具有一定吸引力，关注1-2yAAA、AA+品种收益挖掘机会。 一级市场回顾：净融资环比大幅增长，5年期及以上发行占比创新高 1、净融资：信用债净融资同比下降、环比上升，其中产业债净融资同比、环比均上升，城投债净融资同比下降、环比由负转正。 2、发行特征：产业债申购热度环比基本持平，城投债小幅下降，5年期及以上占比连创2015年以来新高，取消发行规模58亿元，环比上升48亿元。 二级成交复盘：城投债成交收益率普遍下行，2Y以上成交活跃度走高 1、成交跟踪：偏尾部区域拉久期增厚收益特征明显，多区域3-5年期收益率大幅下行。2年期以上城投债成交活跃度环比上升，2年以内活跃度下降。 2、异常成交：5月城投债高估值成交主要分布在山东、四川、重庆等区域，地产债高估值成交主要为万科、龙湖、金地集团，关注挖掘机会。 评级调整与热点政策 1、评级调整情况：6月跟踪季期间，主体评级方面，共28家企业下调，35家企业上调。债项隐含评级方面，7家企业下调，6家企业上调。 2、政策跟踪：中央层面政策关注房地产去库存工作加速，部分信托公司与银行地方融资平台项目展业标准进一步收紧，多部门表态加大力度防范化解金融风险等。地方层面政策关注潍坊“3899名单”内平台或2027年6月前清 零，北京优化地产政策，辽宁农商行吸收合并36家农村中小银行机构等。 风险提示：数据统计或存偏差、政策执行不及预期、超预期风险事件发生。 目录 一、短期内非银“钱多”格局或持续，政策的边际变化需重点关注5 二、一级市场回顾：净融资环比大幅增长，5年期及以上发行占比创新高5 （一）信用债：净融资同比下降、环比上升，城投债申购热度小幅下降5 （二）城投债：超半数省份净融资同比下降，1-6月合计同比减少近9000亿6 （三）融资期限：5年期及以上发行占比达2015年以来最高水平6 （四）取消发行情况：6月取消发行规模环比小幅上升7 三、二级成交复盘：城投债成交收益率普遍下行，2Y以上成交活跃度走高7 （一）城投债成交跟踪：偏尾部区域拉久期增厚收益特征明显8 （二）异常成交前十大活跃主体9 （三）城投债折价成交情况10 四、评级调整及热点政策跟踪11 （一）评级调整：下调以偏尾部区域城投主体与非银金融、化工类央企为主11 （二）政策跟踪：房地产去库存工作加速推进，多部门表态强调防范化解金融风险 ...............................................................................................................................14 �、信用债策略：短期内供需结构仍偏利好，建议精选个券拉久期下沉17 （一）信用债收益率全线下行，信用利差先收窄后被动走阔18 （二）期限利差普遍收窄，市场拉久期增厚收益19 （三）等级利差走势分化，4-5yAA/AA+品种收窄明显19 （四）城投利差走势分化，中长端低等级品种收窄幅度较大20 （🖂）地产债利差走势分化，低等级品种表现突出22 （六）煤炭债利差走势分化，可适当拉长久期并关注永续债品种溢价机会23 （七）钢铁债利差走势分化，3-5yAA+品种表现较优且仍有一定溢价24 （八）银行二级资本债利差全线收窄，逢高配置、适当下沉增厚收益26 （九）银行永续债利差全线收窄，溢价吸引力持续走低27 （十）ABS利差普遍收窄，关注1-2y中高等级品种收益挖掘机会28 六、风险提示28 图表目录 图表16月信用债市场在“钱多”与基本面弱修复背景下整体走势偏强5 图表26月信用债净融资同比下降、环比上升6 图表36月产业债净融资同比、环比均上升6 图表46月城投债净融资同比下降、环比上升6 图表56月鲁豫川陕京城投净融资位居前🖂(亿元)6 图表6各期限信用债发行规模7 图表7各月信用债取消发行规模情况7 图表86月各省城投债成交YTM情况8 图表96月各省城投债日均成交笔数情况9 图表106月城投、房地产、煤炭、钢铁行业高估值成交前十大活跃主体9 图表116月城投、房地产、煤炭、钢铁行业低估值成交前十大活跃主体10 图表12近两月折价成交城投平台区域分布10 图表136月折价成交城投平台概况11 图表146月主体评级下调企业概览11 图表156月主体评级上调企业概览12 图表166月债项隐含评级下调企业概览13 图表176月债项隐含评级上调企业概览14 图表186月信用债市场相关政策跟踪——中央政策15 图表196月信用债市场相关政策跟踪——地方政策16 图表206月信用债收益率全线下行，低等级地产债表现最为亮眼18 图表211y不同品种信用利差走势（BP）18 图表223y、5y不同品种信用利差走势（BP）18 图表23整体信用利差变动情况19 图表24各隐含评级信用债的期限利差走势（BP）19 图表25期限利差变动情况19 图表26各剩余期限品种的等级利差走势（BP）20 图表27信用债等级利差变动情况20 图表281年期各隐含评级城投债信用利差走势（BP）21 图表293年期各隐含评级城投债信用利差走势（BP）21 图表30城投债利差变动情况21 图表31城投区域利差及变化（BP）22 图表32地产债利差走势（BP）23 图表33不同企业类型地产债利差走势（BP）23 图表34地产债信用利差变动情况23 图表35煤炭库存与动力煤价格24 图表36煤炭债成交额前10大主体二级成交情况24 图表37煤炭债信用利差走势（BP）24 图表38煤炭债信用利差变动情况24 图表39螺纹钢量、价、库存走势25 图表40钢铁债成交额前10大主体二级成交情况25 图表41钢铁债信用利差走势（BP）25 图表42钢铁债信用利差变动情况26 图表43银行二级资本债信用利差走势（BP）26 图表44银行二级资本债信用利差变动情况27 图表45银行永续债信用利差走势（BP）27 图表46银行永续债信用利差变动情况27 图表47ABS信用利差走势（BP）28 图表48ABS信用利差变动情况28 一、短期内非银“钱多”格局或持续，政策的边际变化需重点关注 6月信用债市场在“钱多”及供给有限的背景下整体走势偏强，信用债收益率震荡下行，多品种收益率创年内新低，信用利差先收窄后被动走阔。具体来看，月初，资金面均衡宽松，在宽货币预期与权益市场弱势震荡下，债市情绪整体偏强，信用债收益率震荡下行，信用利差震荡收窄。中旬，资金面延续宽松，叠加5月金融数据偏弱，宽货币预期演绎，债市延续偏强，信用债收益率继续下行，信用利差先收窄后被动走阔。下旬，央行逆回购操作加量呵护半年末资金面，理财回表压力有限，叠加基本面弱修复、风险偏好回落，信用债收益率持续下行但幅度仍小于利率债，利差进一步被动走阔。 展望后市，从宏观环境来看，近期稳地产政策持续发力，二手房成交数据相对亮眼，政策传导到地产数据改善存在一定时滞，短期内基本面或延续弱复苏态势，为无风险利率维持低位提供支撑条件，需关注中旬重要会议前后的风险偏好变化以及“稳地产”政策发力的效果。从供需结构来看，6月信用债供给相对5月低点有所增加，后续以金融 债增量为主的信用债供给或加速放量；但短期内非银“钱多”格局有望持续，7月下旬关注“钱多”逻辑的变化。整体来看预计7月信用债供给压力有限，供需结构仍偏利好。从政策方向来看，稳地产政策持续发力，中小机构改革化险提速，信用风险仍在边际收敛，后续可重点关注政策的边际变化带来的趋势性投资机会。 图表16月信用债市场在“钱多”与基本面弱修复背景下整体走势偏强 资料来源：Wind，华创证券 二、一级市场回顾：净融资环比大幅增长，5年期及以上发行占比创新高 6月产业债一级市场申购热度与5月相比基本持平，城投债小幅下降。5年期及以上 信用债发行占比明显增加，为2015年以来各月份最高水平。信用债净融资同比下降、环比上升，其中产业债净融资同比、环比均上升，城投债净融资同比下降、环比由负转正。 （一）信用债：净融资同比下降、环比上升，城投债申购热度小幅下降 6月信用债整体净融资规模同比下降、环比上升。具体看，6月信用债净融资2023 亿元，同比下降6亿元，环比上升1592亿元。其中，产业债净融资1661亿元，同比上 升1784亿元，环比上升861亿元，发行占比由5月的61%下降至58%。 产业债申购热度较上月基本持平，城投债小幅下降。6月信用债共发行1278只，投标（申购）数据可得的债券有734只。其中，产业债404只，发行火热（申购倍数大于 等于2，下同）的共186只，所占比例为46%，较上月基本持平；城投债330只，发行火热的共249只，所占比例为75%，与上月相比小幅下降。 图表26月信用债净融资同比下降、环比上升图表36月产业债净融资同比、环比均上升 资料来源：Wind，华创证券资料来