东财固收研值担当第四期：美联储加息因何及资产定价

发布时间：2026-09-04 一、AI总结内容 一、核心要点 1. 当前美联储9月加息预期呈55开格局，近期更多官员倾向鸽派，加息预期回落至50%附近2. 复盘1990年以来五轮美联储加息周期，可分为预防性紧缩、政策正常化、危机纠偏式紧缩三类3. 当前美国通胀未失控但供给扰动多、经济分化，类似1970年代双峰通胀，存在通胀二次反弹风险4. 本次美联储重启加息非基准预判，但尾部风险需警惕，9月加息概率低，概率约10% 二、大类资产走势推演 1. 美股：加息启动初期短期承压，完整周期内多实现正收益，盈利预期可抵消估值压力2. 美债：加息周期收益率曲线呈熊平态势，两年期收益率上行幅度大于十年期，后续仍有平坦化空间3. 黄金：加息压制金价传导非始终有效，历史上加息周期黄金多偏上涨，04-06年因实际利率回落及ETF上市大涨4. 美元：加息不必然带动美元升值，美元指数受相对利差、经济增长预期等影响，五轮加息周期内多下跌三、三大情景及后续建议 1. 基准情景（概率80%）：通胀内生回落，美联储维持观望，9月不加息，建议把握短端美债回落及黄金反弹机会 2. 通胀反弹但加息推迟情景（概率10%）：通胀反弹但美联储延后加息至12月，市场类似7月FOMC后走势3. 9月直接加息情景（概率10%）：美联储加息，短端收益率上行，美元支撑，黄金短期承压四、关键参考指标 1. 重点关注5年5年远期通胀预期，若其稳定，美联储或延后加息2. 近期美联储官员鸽派发言增多，支持9月不加息判断 二、音频原文（转写） 大家好，欢迎参加东财固收颜值担当系列第4期美联储加息启示录加息因何而起，资产如何定价？目前所有参会者均处于静音状态下面开始播报声明本次电话会议仅面向机构投资者或受邀客户第3方专家发言内容请代表情个人观点所有信息或所表述的意见均不构成具体的判断或投资建议。未经东方财富证券书面授权，严禁录音转发及相关解读，不得传播音频视频图片文字等内容。涉嫌违反上述情形的东方财富，证券将保留一切法律权利。 感谢您的理。请和支持，谢谢。啊，感谢会议助手的播报各位领导大家投资呃，大家下午好，我是东财固收资配的胡斌，非常感谢各位投资者能够充参会啊，最近的美联储加息预期的话是出现了这个再度升温，尤其是在8月杰克森后卧室偏阴的发音之后啊，这个加息预期的话1度升至60%，那么虽然说昨天沃勒出来说话，然后整体是偏向于一个鸽派的啊，加息预期的话又有所回落，现在基本上在这个50%附近吧，那么9月加不加息的话，现在市场预期的话基本上属于这个55开的格局，那么后面我们如何看待啊？ 美联储是否要去加息？也就是说，如果说它真的加息，这个各类资产会如何表现啊？有哪些资产可以去提前布局啊？基于以上的思考的话，我们写了这样的1篇报告啊。 美联储加息起势录加息因何而起，资产如何定价，那么我的汇报的话大致会分为4个部分啊，第一部分的话是回顾一下。1990年以来的这样的一个美联储五轮加息周期这样一个触发因素啊，找寻一下过去到底是哪些因素触发了美联储去啊，开始这个加息啊，第二部分的话是讨论一下当下美联储加息的一个临界点和可能性啊，第三部分是回顾一下啊，五轮加息周期中各类资产的一个表现啊，最后一部分的话，我们想根据啊，最近那个情况对未来的给出这个三种情景假设，并且去推导不同情景下的这个大类资产的一个表现啊，给给各位投资者作为一个这个参考，那么呃第一部分的话，我们首先这个呃想去这个复盘，回顾一下，也就是这个1990年以来的这样的一个美国五人加息周期的一个触发器啊，为什么我们要复那个复盘一九九零年以来的呢？ 因为在这个一九九四年之前，前美国的这个货币政策框架的话和现在的区别是比较大的，那么94年2月之前的这个美联储的话都没有这个公开利率的一个目标啊。市场上只能根据这样的一个纽约联储他去公布市场，在公开市场一个操作行为啊，去猜测这样的一个政策的一个转向，那么到94年之后的话fomc的话才会在这个政策变动之后的会议去发表这个样的一个新闻声明，然后去对外去披这样的一个利率调整，那么此外的话，呃在此之前的话，这样的一个m2的货币总量的话也是美联储的一个关注的一个核心的一个啊，总量的一个锚定吧啊，所以说，在当时的话，呃这个数据的话，当时这样的一个呃联邦基金利率的话，它其实波动可以是特别大的，但是在这个90年之后的话，美联储逐步去转向了我们去这个以这样的一个联邦基金利率为核心中间目的这样的一个机制而不再去盯着之前的这样的一个货币供给，那么这个时候联邦基金利率的稳波动才逐渐稳定下来，那么逐步去形成了类似于我们今天这样的一个货币框架体系。 那么首先我们整体来看的话94年以来的话，美联储这样的一个五轮加息周期的话，其实并不存在一个统一的这样的一个紧缩模式啊，无论是我们看这个周期的持续时间。还是说它一个累积的加息幅度啊，历史上的话均呈现这样比较大的1个差异。首先，我加息周期的话基本上是在呃十二个月到三十七个月。呃，这个累积的加息幅度的话也是从一百七十五到五百二十五个b p不等就表明的话，美联储这样的一个紧缩政策的话，它其实没有去遵循这样的一个固定的。 这样的一个加息路径不存在说我这次加呃，比如说先加三次，然后再加5次，然后它没有这样的一个呃固定的这样的一个范式，那我们回顾这样90年以来这样那个美联储五轮加1周期的话，我们先可以把它大概分为这样的三类，那么第一类的话是预防性紧缩，也就是说，在没有出现显著的通胀风险之前，美联储去提前收紧这个政策，那么典型的代表是九四年到九五年九九年到二零年。然后第二类的话是这个政策的正常化，也就是说，危机时期我推出了非常宽松的这样的一个货币政策啊，然后它完成了这样阶段性的目标，那么美联储的话，它要去有序的去退出这样的一个刺激举措，那么典型的话是04年到06年和15年到18年这两轮加息，那么第3类的话是这个危机纠偏式的这样的一个紧缩，也就是说，我通胀已经出现了明显的这样。 失控那美联储，我被迫去追赶通胀，去追赶曲线啊这个典型的话是最近发生了22年到二三年这样的一个加息周期。那么我们后面具体来看，首先是这个呃第1次加息，也就是这个94年到95年美联储总共是加息了7次，总共是300个b.P，那这次加息的话是典型的，这个风险管理式加息啊，格林斯潘就把它称之为是在这个派对升温前去撤走酒杯，它的1个核心特征就是美联储，并非是基于当时这样的一个通胀压力去取。 启动紧缩，而是说基于对于未来潜在风险的一个判断去提前去调整政策，我们可以看到其实在94年2月美联 储启动加息之前的话，美国的1个整体的cpi还有包括核心cpi，它其实都处于一个下降的趋势，那通胀压力的话其实是并没有一个明显的上升的，但是美联储还是启动了加息啊。那么当时的格林斯潘他到底是看到了哪些通胀的苗头，我们我们可以去往前去追溯啊。在这个90年到91年的时候，美国是刚刚经历了一场衰退啊，美联储因此采取了比较宽松这个货币政策啊，联邦经济利率的话是从8%一路降到3%左右啊，美国的经济的话也因此得到了明显的提速，可以看到94年的实际gdp增速的话是升到了大概4%左右，超过了当时cbo，也就是美国的这个国会预算办公室测这样的一个潜在的实际gdp增速的3.2%，那么与此同时的话，失业率出现了快速的下行产能利用率得到了持续的回升。 那么在这个背景下的话，格林斯潘就认为说，我去为了应对之之前衰退所设立的3%的这样一个政策利率啊，对于94年的美国经济来说的话，已经是过度宽松了，所以应当去启动加息去。防范未来这样的一个潜在的一个通胀压力，那么在94年1月的这个国会听证上的话啊，格林斯曼就提出了说，如果说除非经济活动出现明显的这个意外的这个走弱啊，否则我们将在未来的某1个时间转向更加中性的这个货币政策立场，那随后的话，2月美联储就开始正呃整体的一个加息的进程。 那么从这个过程中的话，其实我们得知的一个点其实就是94年肯定和现在26年是不太一样的嘛，那彼时当时美联储的一个啊，政策目标的话还是去预先去防范潜在的这样的一个通胀风险，而现在美联储它需要去应对的是一个持续啊，5年都偏离目标这样的一个现实的通胀，那94年带给我们的思考，是啊，当前的这个政策利率是否具具备足够的这个限制性啊，这个其实也是啊，目前有一有一部分的这样个ffomc这个票委当下的这个观点啊，我们可以看这个7月的这个会议纪要它其实就显示其实多名的这样委员，他认为现在的这个啊，利率政策的话，它其实不具备足够的限制性，那么当前的这个政策利率的话是美联储去，为了应对2025年就业压力去累计下调三次的这个结果，那如今的话，我们会看到现在的劳动市场的话已经是明显去走出了之前的这样的衰退区间，那通胀压力的话却依然这个保持这个居高不下，那美联储是否需要去至少去撤销2025年实施的这个三次的降息操作啊？ 所以说，基于此的话，我们认为说，即便后续的这个油价冲击去逐步的消退了，我觉得美联储了这样一些鹰派的这个阵营，比如说这个logan，比如说这个cash katy，比如说这个hamark，它仍然去维会维持这样的一个观点，会导致市场这样一个预防式的加息预期，定价的话可能会去完全的就是难以完全消退。那么第2次加息的话是这个99年到20年啊，我是把它称之为千禧年高烧降温，因为大家都知道在90年年代的时候，美国的这个信息技术啊，非常发达，经济动能的话非常强劲。 呃，当时这个90年的后期的话，美国的这个经济的增速的话基本上都在4%以上啊。每年的这样的一个新增经济体量的话都几乎等同于前苏联整体的一个经济规模。但是与此同时的话，世界的其他地区其实并不太平97年是爆发了这个亚洲金融危机啊。98年俄罗斯主主权信用出现违约，那么这一系列的事件最终都还是会冲击到了美国的本土啊。 美国的这个流动性的话可以看到呃看这个信用利差它其实在不断的收紧，那么直到了这个啊llctm就是一个长期资本啊。管理公司非常有名的公司啊，出现了这样一个病例破产情况，所以未来去防范这样的一个潜在一个流动性危机，美联储在98年的9月份开启啊，去实施这个连续的三次这样的一个降息，那么在流动性危机度过之后，美国的经济基本面还是非常强劲，并且说这个通胀有了这样的一个抬头的这个趋势啊，尽管我们看到这样的一个核心通胀整体是依旧是维持一个比较平稳的态势，但是油价出现大幅的飙升，其他大宗商品的话，价格也出现这个上行，共同去推升了呃未来这样的一个通胀预期。 并且当时的话，这个股票市场的话是非常的，这个强劲劳动力市场的话也开始不断出现收紧状态，而当时的失业率的话是降到了10年以来的最低点。所以说，因此美联储它为了去防范过热的这样的一个风险，也是先撤回了之前流动性危机时期的宽松政策啊，然后再开始加息啊，我们认为这个99年美联储重启这个加息，其实本质上还是对于这个经济扩张后期潜在的过热风险的一个主动防范，那对于今天有什么启示呢？ 就是呃90年代末的话，呃这个互联网革命去推升了这个生产率的快速提升，那么在一定程度上起到了这样的一个降低单位成本的这个作用，其实也就起到了这么呃，最近卧室比较说的比较多的这个去通胀这样的作用。但是美联储也没有，因此就维持这样的一个比较宽松的一个货币政策啊，这个经验的话，对于现在的ai时代的话，我觉我觉得也是比较有这个重要的，启示的就是ai这一系列的新技术的话，确实可以去通过提高生产率啊，去扩大经济的一个潜在的供给去降低这个单位的成本。 但是生产率提升的本身，它其实并不是我去维持宽松货币政策的一个充分调整。啊，如果说我这样的一个技术革命，同时伴随着一个比较强的一个财富效应增强啊，企业投资过热，以及说我这个总需求的快速扩张，经济仍然有可能去面临这样的一个阶段性的供需失衡，以及通胀压力，那美联储的话也有可能会因此去进行加息。那么第3轮加息周期的话是零四年到零六年，我把它称之为互联网泡沫破裂之后。 后的渐进式正常化啊，00年的时候，当时这个科网泡沫破裂啊，美国的这个经济的话，在这个01年的时候陷入这个衰退啊，为了去缓解经济的下行压力，美联储从这个01年的1月份开始去这个连续的这个啊降息啊，这个利率的话，从这个6.5的话快速下