【宏观专题】：地产治理的对比——投石问K系列七

本报告对比了美日和北欧三国（芬兰、瑞典、挪威）在房地产治理方面的经验，分析了不同政策模式的效果和影响。

K型的治理：房地产的增值与普惠性

• 房地产增值的普惠性： 相较于金融资产，房地产能够惠及更多人群，财富效应更具普惠性。美国和中国居民持有房地产资产的比例远高于股票和基金。地产建筑链也能吸纳更多低端劳动力，改善就业问题。
• 关键数据： 美国收入分位数在60%以下的家庭，持有的房地产资产占整体房地产资产的25%，远高于股票和基金。中国城镇居民家庭住房拥有率为96%，家庭住房拥有率为91.5%。A股上市公司员工中，房地产业专科高中及以下员工占比为71%，而信息传输、软件和信息技术服务业中仅为25.5%。

北欧三国的地产治理经验

• 共同背景： 芬兰、瑞典、挪威均在1990年前后经历了房价20%以上的下滑，并同步经历了银行业冲击，均采用了快速、透明且附带严格条件的政府干预。
• 芬兰： 政策思路分为三个阶段：先通过利息补贴、市政住房收购和个人债务调整区分困难家庭；再通过政府担保基金、银行资本支持和资产剥离稳定金融体系；最后利用社会住房融资、利息补贴、国家担保和翻修计划维持项目建设投资。金融稳定政策是成立国有资产管理公司Arsenal，集中管理和处置不良贷款及房地产相关资产。
  • 关键数据： 芬兰房价最大回撤约40%，房地产投资较峰值回落43%。Arsenal最终管理的资产超过400亿芬兰马克，到1999年超过90%的资产已经出售、偿还或核销。
• 瑞典： 政策思路是缓解存量住宅项目的短期偿债压力，剥离并有序处置问题资产，利用临时担保和投资补贴推动可行项目融资、完工和开工。金融稳定政策是成立Securum、Retriva和Venantius等机构，将房地产风险从银行正常信贷业务中隔离出来。
  • 关键数据： 瑞典房价最大回撤约20%，房地产投资较峰值回落64%。Venantius相关回收金额大体覆盖其名义投入，结果明显好于机构成立时的悲观预期。
• 挪威： 政策思路是通过政策性住房银行进行逆周期调节，支撑危机期间的房地产建设活动；向资不抵债但仍有经营价值的银行注入资本并取得所有权。金融稳定政策是以注资的形式缓解金融机构风险，成立政府银行保险基金和投资基金，并授权再贷款工具。
  • 关键数据： 挪威房价最大回撤约32%，房地产投资较峰值回落45%。挪威净财政成本显著低于芬兰和瑞典，部分源于政府持股升值及后续出售收入。

美日的地产治理经验

• 日本： 政策思路逐步从稳投资转移向刺激需求，通过住宅金融公库扩贷、购房贷款减税等方式刺激房地产需求；剥离房地产坏账，修复银行资产负债表和信贷功能；通过土地税制调整、不动产证券化、J-REIT等方式，提高土地与存量物业的流动性和经营价值。金融稳定政策是逐步从资产端、资本端和企业端补齐金融危机处置工具。
  • 关键数据： 日本房价最大回撤47%，房地产投资最大回落48%。2002年之后，日本不良率才大幅下降。建筑业僵尸企业占比从1981—1993年均值4.47%升至1996—2002年的20.35%。
• 美国： 政策思路是防止债务风险蔓延，缓解存量借款人的月供、再融资和止赎压力，修复金融体系的融资与信贷功能，促进存量房成交、修复或退出。金融稳定政策是先防范存款体系挤兑，再为可持续经营的机构补充资本，对系统重要性机构提供特定资产担保，最后通过统一压力测试提高损失识别的可信度。
  • 关键数据： 美国房价最大回撤21%，房地产投资最大回落60%，贷款拖欠率从1.5%抬升至最高的7.2%。政府为两房兜底累计注资约1,875亿美元，购买约2,250亿美元机构 MBS。MHA计划原计划为750亿美元，最终实际耗用的资金约为300亿-320亿美元。

研究结论

• 各国在房地产治理方面采取了不同的政策模式，包括需求端刺激、投资端支持、金融稳定措施等。
• 北欧三国的政策反应迅速，效果较好，但财政成本较高。
• 美国的政策避免了系统性破产，但对成本分配和道德风险存在讨论。
• 日本的政策实施偏晚，导致僵尸企业问题，延缓了低效率企业退出。
• 房地产增值能够惠及更多人群，财富效应更具普惠性；地产建筑链也能吸纳更多低端劳动力，改善就业问题。