国泰海通非银券商行业：头部竞争优势持续强化

发布时间：2026-09-03 一、AI总结内容 一、核心要点 1. 本次为“飞萤二十讲”第十九讲，主题为券商行业分析框架，券商是以金融资产满足客户投融资需求、受强监管且牌照准入门槛高的生意，客户分为零售、机构、企业三类，分别对应投资需求、投资需求与融资需求、融资需求。 2. 资管新规后券商行业盈利趋势性上行，摆脱此前强周期特征，核心驱动为居民增配权益资产带来的财富管理、资本中介业务增长，行业头部集中度持续提升，头部券商盈利增速高于行业平均。 3. 券商商业模式转型，自营业务去方向化、重资本业务占比持续提升，资本中介业务、境内外资产配置、科创跟投成为重资本业务增长核心驱动力，收入结构从交易型手续费转向代销、资管业务。 二、投资线索 1. 券商板块长周期超额收益不显著，过往因盈利不确定性强被视为交易属性强板块，当前盈利确定性抬升，头部券商具备高股息特征，投资机会回归基本面驱动。 2. 未来核心投资方向为具备财富管理与国际业务竞争优势的头部券商，头部券商在上述领域已深度布局，行业分化将加剧，相关券商盈利增速与确定性更高，或出现大牛股，二零二六年年初以来券商板块滞涨，后续或迎估值修复。三、风险与关注 1. 券商行业竞争格局变化不及预期，监管政策调整可能影响资本中介、国际业务等发展，居民权益配置意愿回落或拖累财富管理业务增长，国际业务发展面临跨境监管、市场波动等风险，企业 IPO 政策变动或影响企业客户业务表现。 二、音频原文（转写） 大家好，欢迎参加国泰海通非银券商行业深度头部竞争优势持续强化。目前所有参会者均处于静音状态。下面开始播报声明。本次电话会议仅服务于国泰海通证券正式签约客户会议音频及文字记录的内容，仅供国泰海通证券客户内部学习使用，不得外发，并且必须经国泰海通证券研究所审核后方可留存。 国泰海通证券未授权任何媒体转。发此次电话会议相关内容，未经允许和授权转载转发均属侵权。国泰海通证券将保留追究其法律责任的权利。国泰海通证券不承担因转载转发引起的任何损失及责任。 市场有风险，投资需谨慎。提醒广大投资者谨慎做出投资决策。好，各位在线人投资人，这个晚上好。我们这个今天开始我们飞赢二十讲的第十九讲，这个讲的核心是关于券商行业的分析框架。 那么这个此前呢，我们每一年都会有个飞鹰二十讲的一个内容。那么之前呢，在 飞鹰二十讲里面呢，我们是把我们。过去十八讲是把我们今年以来的一些研究成果给各位。投资人做了一个汇报。 那么第一讲呢，我是讲了一下寿险行业的分析框架，那么 现在是我们分析二讲最后两讲，我会分别讲一讲这个对于券商板块的分析框架和对于 这个财险板块的分析框架。那么对于券商板块而言呢，实际上 这个。还是 跟我们以前一样的一个一个分析范式啊，就是说。我们 整个在思考。 这个。股票投资机会的时候呢，还是从基本面的逻辑进行出发。那这个基本面我们所看到的基本面呢，是一套符号体系来映射的，来表征的。这套符号体系呢，就所谓的企业盈利。 那些盈利呢，在我们的分析框架里面，我们一直认为真实想看清楚企业的每一个点是非常难的。所以在我们理解企业的时候呢，我们会从 呃，企业的价值就主要是探讨企业的客户需求，还有包括企业在尤尤其在当前阶段企业在社会中所起到价值这两个。是我们会分析。企业价值重要的部分就是企业为什么会存在。 这个是。我们去理解企业的第一层。理解。那么从市场化角度来看，就理解企业需求了。 但现在确实我们也更多需要理解一个企业的。社会价值，这个也是我们理解企业价值的。非常重要的一部分。然后。 第二部分呢，我们会根据企业的存在的原因啊，就是第一这个企业存在价值去分析。企业如何去进行？自身的商业模式。所以这个就企业经营的部分。 所以这两个部分一分析完，我们就可以得到未来企业财务指标的一些判断，这个就是我们形成的一整套分析框架。从这套分析框架里面呢，我们也是第一讲的时候，我已经跟大家讲过，从我们的分析角度来看。试图通过一套方法体系，想把一个企业的全貌看清楚是非常难的。呃，通过这种分析框架呢，我们大概能理解企业。 企业经营的。这个百分之八九十吧，我们也在不断精进。年复一年，我也从事分析师十四年了，也在不断的精进。希望把企业的全貌能看得更清楚，但确实。 这个也是在一个不断进步的过程中。哪怕看一个行业，看十几年，也未必能把一个企业的全貌都看清楚。尽其所能，能把心，能把做，能把事情做好，这也是我们做分析是希望能达到的一个境界。那么。 所以讲完分析框架以后呢，我们再去讲讲。就是。这个从我们分析企业过程中的 这个需求和模式，我们就下面展开来讲讲。首先从 券商的外在形式的角度来看呢，其实券商跟我们之前讲过的保险一样。 基本就是由一个资本人和牌照构成的一门生意。那这门生意呢，实际上 这个嗯。这这对于理理解这个券商行业还是挺重要的，尽管比较简单，但实际上还是理解。这个行业还是一个受到比较严格监管，并且牌照经营准入门槛特别高的一个行业，一个生意。 那么。从其需求的角度来看呢，其实本质上它是满足了。从他的那个客户需求角度来看，市场化的这部分的。其实满足的是客户基于 以金融资产。 为主要资产，满足客户投融资需求的一个一个一个。一个企业。也就是说。券商呢，从其本质的角度来看，还是以金融资产。 满足客户的投融资需求。当然，其中金融资产里面，券商比较具有竞争优势的是权益类资产，但券商也并不是以权益类单独以权益类资产满足客户的投融资需求，这个也是必须要讲明白的。呃 所以呢，实际上在我们在 我们能看到的券商的各种商业模式里面就能看得到。券商 主要服务的。 呃，其实主要是 投资和融资的客户嘛。但是从客户的这样一个 对于这个不同的一个需求的角度来看，我们还是会一个一个证券公司普遍会把自己的客户划分为三类。分别是自己的零售客户、机构客户和企业客户。从零售客户的和机构客户的角度来看呢，主要的需求还是投资端。 那么其实对于零售客户而言呢？呃，我们证券公司会通过经济 包括。这个两融还有财富管理的一些方式来满足客户的主要是投资需求，当然两融也有一些融资需求了。所以我们也在这些PPT里面介绍了一家证券公司在服务零售客户过程中的具体模式。 以及包括这种模式服务之后所对应的。财务指标的一个体现。那么对于这个对于机构客户而言呢，其实它主要也是一个投资需求。那么主要也是通过。 这个券商通过这种 这个各项。服务的方式来满足他的投资需求。那么，但是零售客户和机构客户不同的一点是什么？就是机构客户对于资本金的需求。 层次是比这个零售客户会更多的。那零售客户更多的其实还是一种轻资产的服务方式，包括经济服务、两融服务。还有包括这个呃财富管理的一些服务来满足他的投资需求，但机构客户。尤其是以私募客户为代表机构客户。 其实还是非常需要证券公司的重资本的一些服务的。所以这个其实体现在服务模式的不一致。那对于企业 端的这群客户呢，更多确实是通过 这个他主要的需求还确实在融资端，所以中国企业客户呢更多是通过投行和股权 质押的一些服务来提供这样一些。业务支持。 当然，我们现在讲的还是。主要客户类别的。需求，但实际上在现实的这个企业经营过程中。那么。 呃，零售和企业客户，零售机构和企业客户。它同时会具备融资需求和投资需求，但是主要的收入创收。还是我们刚刚提到的零售和机构，主要是投资需求。那分别通过。 轻资本的服务和重资本的资本中介服务来满足需求，对企业客户而言，主要是个融资需求。那么。通过投行，还有包括股权质押这一些资本中介服务来提供需求。那么。 从整体情况来看呢，券商收入在过去这么多年。呃，尤其是资管新规之后啊，其实还是呈现出一个趋势性向行的一个。这个。呃，状态。 这其实跟可能资管新规之前有点不太一样，就整个资管新规呢，之前呢可能 证券公司的这样一个。这个证券公司的整个盈利呈现出非常明显的周期性，跟牛市相关的幅度很大。但实际上真经历过18年资管新规之后呢，实际上中国确实破完刚兑以后。企业盈利。 呃 呈现出非常明显的上升趋势。这个背后非常重要的原因，就是包括零售和机构客户。呃，还有包括企业客户吧，投融资需求都在提升，但其实是以投资需求为主的一个。业务增长啊。 就是核心的原因在于资管新规之后，由于破刚兑。那么零售和机构客户确实会更多的需要。呃。券商去提供一些。 呃，以权益类产品为主啊，当然也有多。原画的一些。金融产品。呃，为代表的一些金融服务 包括财富管理。 包括一些资本中介的服务。那么。这个其实还是。中国证券公司过去一段时间收入增长非常重要的一个驱动力量。 所以整个券商的企业盈利在资管新规之后是呈现出非常明显的上行趋势，这是整个证券行业。呈现出来的一种状态，在资管新规刚推出来的时候呢，其实 可能很多券商也发现了这样一个机会。但真正在做转型的，从这个传统的 交易型券商转向包括居民的财富管理以及机构的资本中介业务的一些证券公司，其实 呃。这个分化呀，齐聚在拉大。 那么我们能看到在这轮周期里面，整个证券公司的 这个。这个盈利增长。呈现出高增长的态势，各块业务基本都是符合增长。呃，但从竞争格局的角度来看，行业的分化在四六人周期里面显著被拉大。 这背后的核心原因就在于头部证券公司在服务零售客户的财富管理，还有包括服务机构客户的这样一个需求上面。确实具备极强的竞争力。而且在这轮周期里面，其实我们能发现就是 呃，在内部能够形成协同机制的券商。那整个的竞争优势会显著提升。 所以我们能看到。其实在这轮周期里面，资管新规之后。行业盈利高速增长的过程中。其实头部证券公司的企业盈利。 是呈现出相对行业更高速的增长，行业的市场份额集中度也更多的像 头部证券公司在做集中。这个其实是一个比较明显的一个趋势。那么。我们看到这张表情，能看到企业盈利增长非常重要的一个原因，确实来自于自研。 那么。虽然它叫自营，但其实中中国证券公司的这样一个自营业务已经发生了非常明显的一个变化。那最重要的原因就是因为在居民增加。这个金融资产配置的过程中，其实中国伴随着一八年资管新规之后的。 机构业务的大爆发 所以大家可以去想想，其实很多我们能看到的。资管行资管公司在 这个在。呃，在 一八年资管新规之后，确实出现了非常大的。非常巨头的一些资产管理公司。 无论是公司募，都在出现。这背后其实核心的原因，就是因为资管新规带动了居民增量资金的。入市这是一个中长期趋势，那么能把握这个趋势的资产管理公司也就伴随着做大。那中国的证券公司在过去一段时间，整个商业模式是发生了非常明显的变化。 那么早年的时候呢，中国证券公司所谓的我们的自营业务还是一些方向性自营业务。但实际上。到了后面之后呢，整个自营业务呈现出来一种。这个非常明显的去方向化。 这个是整个行业在过去十几年时间里面发生非常明显趋势。表现为两个方向，就是整个第一个呢是权益自营的占比。在整个自营的占比里面。其实不是一个主要的增量来源，就是整个 股票占占比在 这个长周期角度来看，并非短周期啊。 我强调一下，这必须是长周期角度来看。还是。呈现出比较稳健的一个增长。然后这个。 呃 对于 这个对于 这个债券固收资产而言呢，在这轮周期里面呈现出非常明显的一个。这个非常明显的一个。高速增长呈现出整个证券公司。资产配置层面的多元化趋势。 这个其实里面也有个很重要原因是机构客户的需求，我们刚刚也讲到了。所以这个过程呢，其实伴随了一个是券商资产配置理念的形成，另一方面包括了券商。整个的这个 重资本业务的 结构的一个变化。那么。 这里面呢，其实对于券商行业而言呢，重资本业务确实是一个 占比持续提升的一个状态。那么。这个，但是这从2025年过去两年的数据情况来看，我们也能看到。在伴随着中国的整个利率往下走，固收资产给券商带来十年左右长期收益的背景之下。 其实整个固收资产也出现了一个。呃，相对来说，自杠杆率比较稳定的一个状态。这个背后的核心原因，一方面是 中国的证券公司在低利率企稳环境下面的这样一个。这个平稳就是相当于对固收资产不会，尤其是境内的固收资产。 相对平稳的一个发展。另外一个呢，实际上是由于 这个。呃，在 这个固收资产很难获取