申万宏源轻工纺服美护：飞亚达收购长空齿轮 转型精密制造待重估
一、AI总结内容 一、核心要点 1. 飞亚达2023年启动科技制造转型，现有传统手表、机器人减速器、酸磷酸散热三大业务板块，获中航工业集团背书，当前市值未反映转型价值，公司预期两年内突破百亿市值，长期看500亿至1000亿市值空间。 2. 传统手表业务为公司带来稳定收入（年营收30-40亿）、利润与现金流，主业毛利率低但负债率仅约10%，现金充裕且具备融资空间，转型以该业务为支撑，战略为调结构、稳主业，不追求规模扩张。 3. 2025年7月飞亚达收购中航旗下陕西长空齿轮100%股权（同一控制下，对价3.3亿元），该公司深耕航空航天精密齿轮领域多年，2025年营收约4亿，净利润约4000万，净利率约10%，其80%营收来自航空领域，20%为民用领域，减速器占比不足10%。 4. 机器人减速器业务进展最快，2026年满产供不应求，覆盖国内90%主流人形机器人厂商，深度合作客户超10家，客户数量超40家，深圳新产能预计2027年翻倍，2026年贡献数千万收入，2027年有望破亿，2028年或迎爆发式增长；该业务具备精度、耐用性优势，参与客户联合研发，产品溢价高，未来将延伸至机电一体模组及硬件解决方案，商业航天卫星减速器业务有大量订单但未达爆发拐点。 5. 酸磷酸散热（液冷）为公司长期核心驱动力，国内市场需求预计2027-2028年供不应求，市场规模或达百亿级甚至千亿级，公司定位为芯片液冷模组设计制造测试一体化解决方案商，已导入成熟样品，2027年计划建成产能，2028年一季度或实现从0到1突破，2028年产能规模10-15亿，已获台湾头部企业订单测试反馈良好。二、估值判断 1. 当前飞亚达市值约70-80亿，传统手表业务对应市值约40亿，机器人减速器业务对应市值约40亿，液冷业务进展与未来空间未被反映，估值较低、安全边际高，申万宏源维持推荐评级。三、后续关注点 1. 飞亚达即将组织调研活动，液冷业务产能落地情况、减速器业务产能扩张与订单增长情况、商业航天业务进展。 2. 行业层面人形机器人产业发展节奏、液冷市场需求释放速度、高端钟表消费需求变化。 二、音频原文（转写） 请参会人员务必注意本次电话会议交流内容，仅限参会人员内部参考。任何机构或个人不得以任何形式对电话会议任何内容进行泄露或外发，请勿以任何方式索要泄露、散布、转发电话会议纪要。任何泄露电话会议纪要等信息的行为均为侵权行为。申万宏源研究保留追究泄露转发者法律责任的权利。 各位投资人，大家晚上好，我是申万轻工的魏雨晨啊。今天给大家重点汇报一下我们最近在推荐的啊飞亚达。那么飞亚达其实2023年以来啊，已经全面启动向科技制造的战略转型啊。从2025年啊，就是去年开始这个转型开始取得非常巨大的突破。 那么目前已经形成了传统手表、现金流、机器人、减速器。还有酸性散热这三大板块并行的。全新的业务结构啊，更重要的是这个战略转型的背后啊。啊，有中航工业集团的强力背书，还有深南电路。 原来核心团队的直接操盘。那么目前这个。公司啊，大几十亿的市值啊，其实。远远的没有反映公司的转型价值。 啊，还是存在着比较大的预期差的。那么我们认为啊，就是两年之内啊，是指是。啊，突破一百亿没有问题，长期展望五百亿到一百亿的市值空间。那么公司的主业啊，主要是 啊，自有品牌的手表和名表经销的这个业务。 以这个亨迪利这个品牌作为经销的啊，这个门店。这块业务呢整体的收入体量啊大概在三十到四十亿的收入体量。那么以临表经销为主。啊，就比如说像劳力士啊、百达翡丽这种。 啊，核心的高端品牌啊，仍然是吉亨吉利的主流。嗯，虽然整体然后这两年大环境。然后，尤其是消费环境比较承压。但是像头部的这些名表品牌啊，仍然 呃，需求相对比较坚挺啊，所以为 公司的。 good 转型啊，贡献了稳定的利润和现金流。而且啊，公司的主业最近情况比较好，负债率非常低。啊，大概只有百分之十左右。账上现金充裕啊，这个为后面的产能建设提供了。 充足的弹药，而且呢还有比较大的一个。啊，这个通过融资。呃，借款通过银行借债啊，就是进行这个。呃，转型的空间。 呃，那么手表这业务的整体核心战略啊，就是调结构、稳主业啊，不追求规模扩张。但是通过门店调改呀等等。呃，方式啊，去持续的提升整体的经营质量啊，去支持科技的转型。那么科技转型的呃最重要的一块啊，就目前看来啊，也也是这个进展最大的一块啊，是先减速器这块。 那么呃公司在呃今年的七月份啊，完成了对陕西长空齿轮百分之百的股权的收购，那么交易对价大概是三点三亿元啊，这个是同一控制下的关联交易啊。因为长空齿轮和飞亚达都是中航旗下的公司，那长空齿轮它在啊航空航天及精密齿。齿轮的领域啊，已经有几十年的技术积累了啊。整体的这个营收规模大概呃，像去年是四个亿，那么净利润也是在呃百分之十的净利率啊，四千万左右的净利净利润。 那么整体的呃这个长空齿轮它的收入结构里面啊，大概是啊百分之八十啊左右，都是啊像真品齿轮啊，或者是明基齿轮，就是像波音、空客等等上面的这个齿轮。好，然后剩下的百分之二十是一些。啊，名品。啊，比如说这个。 ah 精密减速器呀，或者是 在一些呃 这个橱柜呀。啊，等等的这个民用的场景中所运用到了十个齿轮。那像去年其实这个精密减速器的。啊，这个。 比例啊还不是很高啊，可能整体的收入占比啊不到百分之十。那么今年来看啊，这个 发展的就很快啊，首先这个长空啊在菲亚达的帮助下啊。啊，凭借着他非常好的这个技术能力。啊，突破了很多。 把重要的。一些头部的厂商客户。啊，所以整体上我们看啊，今年的。减速器啊已经完全的处于满产状态了，产能供不应求。 啊，而且基本上覆盖国内百分之九十的主流的人机机器人。いや。啊，像这个呃 头部的这些企业啊，基本上都给这个。啊，长空。 啊，飞亚达这边啊，去啊，快速的。积极的下单。那么公司的整体的客户数量。是超过四十家深度合作，大概是十家。 同时呢，飞亚达也在搭建啊，就在深圳这边啊，搭建这个长空的新团队和 配套的产能以便去就近的服务客户呃，你像在深圳布局啊，呃，相比这个呃，之前的汉汉中的基地啊，对于 客户成长啊等等。啊，人才引入啊，还是相对方便的。啊，所以 这块的这个。啊，产能啊，在积极的扩建过程中啊，可能明年就至少翻倍了。 所以我们估计啊，今年的机器人的业务啊，贡献大千万的收入啊，明天肯定是一个。上亿的体量。啊，然后呃，明后年吧，至少有会存在着出现一个。爆发式增长的拐点。 那么。呃，在技术层面啊，长空的优势其实非常突出。啊，就是他原来是做这个军品的，所以呢。呃，在技术层面，尤其是精度啊、耐耐用性啊等等方面啊，确实是 非常的有优势啊，而且呢。 他从设计阶段就呃参与客户的整体的啊联合研发，所以。在这个客户洞察能力上，也确实。啊，非常出色。啊，像它整体的这个产品价格啊，其实要比整体行业均价要 高，而且客户对于这个产品的溢价接受度也是比较高的。 啊，那么目前来看，因为 嗯，它这个产能还受限啊。所以现在的这个产能主要还是 啊，放在林小手的这块的减速器的。生产上面。那么后面的这个新的产能啊，就应用在 把本体备注。 啊，对，这样子的话就是。呃，后面还会进一步的延伸到呃机电一体模组，还有整体硬件的解决方案。啊，就慢慢的让这个呃销售的客单值还有利用率啊，再进一步的呃去提升。呃，除了人形机器人以外啊，就是它还有一块。 比较重要的应用场景是商业航天，就是卫星的减速机。呃，目前公司也是有比较大单，呃，比较大量的这种订单啊。呃，但是这块业务呢，呃，就是现在啊，还没有出现一个非常爆发式的一个呃拐点啊。我们还是在静静等待下游整体产业的发展趋势啊。 那么说完减速器之后啊，再说一下就之前啊，公司在这个公开交流中啊，也提到的这个酸磷酸热这块业务。那么这块是属于公司。呃，长期发展的一个重要的驱动力啊。虽然整体上就全呃国内市场已经有很多家在做算力散热啊，在做液冷这块的呃，一个不管是轻工转型的公司啊，还是说呃本身就是在这个方向去深耕的公司。 但是这块的整体的需求啊，像明年后年啊，仍然是处在一个严重啊供不应求的一个状态啊，整体市场有可能达到百亿级，甚至千亿级的这个体量。啊，不管是在国产链，还是在海外链，像英伟达链。啊，这种呃 方向 上面。啊，所以这个菲亚达它也是。 啊，选择了这样一个。啊，科技方向，呃，科技的一个发展方向。呃，也是考，不仅是考虑到这个市场，也是。因为他这个新的深蓝的管理团队啊。 啊，之前在AI硬件啊上面是有比较强的一个。ああ。这个技术啊，还有这个经验以及。及客户资源的积累反正公司他的这个产品做的是一个芯片机械的模组。 啊，就是替代这个C P U G P U后面的冷板模组。啊，包括这个框架、通道、宽接头等等啊。就适配级做的这个。A I的主流芯片。 那菲亚达对自己的这一块新业务的定位啊，是这个。设计制造测试一体化的解决方案供应商 那么他已经从台系的头部企业引入了完整的设计团队。啊，然后计划从这个设计端就开始。呃，客户进行联合研发。 啊，那么 呃，也是希望就是通过这个自身的在设计层面的。啊，优势啊，去形成一个 相对比较差异化的。产品和服务的能力。嗯，它和呃市场上已经相对比较成熟的这些。 呃，夜冷的团队相比啊，有几个亮点。首先第一个亮点呢 啊，还是他的团队啊，就他这个核心的。团队啊，像周俊群呢。啊，赵海海等等是来自于圣诞天路。 啊，具备比较深厚的这个to b的电子制造管理经验。好，然后设计团队主要是来自于台系的头部叶轮器。yeah 然后整体的这个团队的这个技术能力啊，和经验还是比较强的。而且在市场上招聘了大量的呃这个优秀的人才。 然后第二个是这个。在品牌和国际背书上面。啊，就整体上这个啊国企的背景在整体质量保证啊，还是有长期合作的稳定性上，还是有比较强的信用背书的。啊，这一点在这个国产链里面尤为重要。 嗯，第三个就是他在精密制造方面确实底子相对。啊，比较扎实啊，就是他也是外资企业在华的首批加工的工厂，然后在CNC能力上面啊。积累比较深厚。那么第四个就是在工厂的这个数字化，然后呃。 啊，组织能力上面啊，整体上。还是比这个行业的平均水平要高不少的。那么目前来看的话呢。呃，公司的这个进度表也比较快啊，预计这个。 呃，现在其实已经有比较成熟的样品了，那么预计这个 二六年底啊去形成一个有效的产能啊，明年整体的产能的规划大概在一个十一级的。啊，体量 啊，而且那个现在也已经有台湾的这个。万亿的订单在测试啊，反馈也是比较良好的。那么就等这个自由产线跑通之后啊，正式的去啊验证放量了。 所以这个。uh 明年的一季度啊，预计是。正式的去完成这个从一到，呃，从零到一的。呃，这个突破。 啊，那么明年这个十到十五亿的产值啊，我们认为就是 考虑到目前这个行业还属于一个爆发期的状态啊，需求非常的强。好，再叠加公司的深蓝系的团队。客户资源和工程化的能力。啊，以及啊，非常强的这个转型决 心啊，我们觉得这个目标还是有。 比较 呃，大概率去进行实现的。啊，所以说这个 呃，如果这个液冷业务在二七年达到一个十亿级的一个收入规模的话，就是仅仅是这一块的业务。其实就能支撑当前大部分的这个市值。所以说大家可以看到啊，就公司外目前七十多亿标八十亿的市值啊，就主业这块。 啊，大概是一个。啊，四十亿左右的市值。可能就是两个亿左右的。这个利润中枢，然后二十倍的这个估值。 啊，然后呃，机器人减速器这一块啊，就是按照目前的一个 松树还有它。啊，整体在行业里的这个竞争，呃，技术方面的竞争优势啊，以及这个客户的拓展能力啊，就认为 我认为给一个啊，这个四十亿左右的。呃，是指也应该是问题不大，然后呢？嗯，所以说就就现在目前的这个市值情况其实 啊，还是没有反映在算力散热这块的一个。 啊，进展和未来的空间的。啊，那么更不用说就是未来有可能在商业航天。呃，方面会取得这个新的进展和突破啊，或者是这个人性机器人这块啊，就是 啊，进一步的这个。呃，产业的 的催化和趋势的一个变化 所以目前来看啊，就菲亚达的呃估值还是比较低啊，然后这个。 啊，安全边际还是比较高，所以其实 啊，现在的这个位置啊，我们认为对菲亚达