天风批零社服：希音国际快时尚跨境电商的新征程
发布时间：2026-09-03 一、AI总结内容 一、核心要点 1. 希音2026年9月1日于港股上市，已从服装品牌/电商平台进化为以数字化供应链为底层、覆盖全球生活方式的平台，2008年南京婚纱跨境贸易起步，2012年转做女装，2014年建自主供应链，2023年全面推进第三方平台化战略。 2. 2025年公司净收入418亿美元，近三年复合增速14%，表观收入增速放缓源于美国关税冲击及第三方平台（三P）业务净额法确认收入；GMV呈积极增长，三P与一批销售规模占比已达相当水平。 3. 盈利端毛利率从2023年约60%提升至2026年一季度70%，因高毛利三P业务占比提升；2023年至2026年一季度净利润率从5%降至约3%，受履约费用率、营销费用率影响，履约费用率2025年占收入约46%，营销费用率约15%。 4. 运营效率优异：库存周转天数约35天，远优于传统服装零售商，收入从320亿美元增至420亿美元期间，库存规模从16亿美元降至13亿美元。 5. 核心壁垒为LATR数字化供应链体系，通过小单测试、数据监测、爆款加流返单、滞销款快速撤款，2026年一季度平台超200万个服装款式，日均上新4700款；绑定超7500家制造商，供应商集中度分散保障产能安全，为工厂提供自研管理系统，缩短回款周期，生态协同性强。 6. 全球化布局：2026年上半年末全球运营仓库72座，总面积超600万平米，用户2.73亿，年订单超10亿；正向飞轮形成，一批转三P平台化、中国集中生产转全球本地供给、女装单品类转全品类生活方式平台三大转型推进。 7. 三大转型进展：三P业务增速快，收入占比提升，赋能商家能力完善；全球本地供给推进，美国收入占比略降，新兴市场（拉美、中东、东南亚）占比明显提升，为应对关税在海外建区域供应链中心；非服饰收入占比从2023年31%升至2026年一季度39%，品类包括美妆、家居百货、家电、宠物用品等。 二、风险与关注 1. 贸易政策扰动：2025年美国取消小额包裹免税，2026年欧洲跟进取消小额豁免，导致美国收入下滑、履约费用率提升，对极致性价比+快速空运模式的跨境服饰商家影响明显。 2. 公司应对措施：定价端不卷低价，强调细分人群契合度与性价比，客单价高于部分友商，增强关税消化能力；供给端加速供应链本地化，降低单一原产地敞口；商家端侧重中高端供应商，强调品质而非低价；运营营销引入AI提升效率。 三、投资相关观点 1. 希音核心看点：三P转型带来毛利率结构性提升，新兴市场增长打开全球增量空间，全品类战略拓宽人群与需求天花板。 2. 跨境电商属于中国外贸出口链高景气赛道，希音及其他跨境公司值得重点关注。 二、音频原文（转写） 大家好，欢迎参加天风P零社服新音国际快时尚跨境电商的新征程。目前所有参会者均处于静音状态，下面开始播报声明。本次电话会议为闭门会议，未经天风证券许可，不得通过任何途径向会议录音或纪要等向第三方 提供或传播。天风证券对违反上述要求的行为主体保留追究其法律责任的权利。 各位领导，大家好，我是田丰商社分析师来树农。那呃，今天和大家汇报一下，呃，西医，然后这家公司呢，也是在呃，九月一号正式在港股上市了。那呃，目前看下来呢，其实西医已经不止呃，单纯是一个呃，服装的品牌，也不只是传统意义上的这种电商的一个平台。嗯，而是已经逐步进化成了一个。 嗯，这种以这个数字化供应链组织能力为一个底层，然后以这种 呃，柔性快范围内和一个全球生活方式的一个平台。那从零八年的时候，创始人在 南京做这个婚纱跨境贸易起步。然后到一二年去转型做女装啊，再到一四年左右去建立这个。自主的供应链。 啊，然后再到说后边这个二三年的时候去。全面推进这个第三方平台化的一个战略。吸引整体的一个。哦，研究的路径呢也是持续去。 践行说把这个自营的服装做深，然后同时呢去把平台的能力。做宽这么一个。嗯，逻辑。那首先看你公司的基本面这块的话。 二五年公司的这个净收入呢，是达到了四百一十八亿美元。最近三年的这个复合增速大概在百分之十四的一个水平。嗯，最近几年的一个。呃，数据去看的话，呃，如果 纯看这个表观收入端的这个增速呢是。 呃，有一定的放缓了。那其中的一些这个。呃，影响因素一个是说在于 嗯，这个美国市场这块儿其实受到了。关税政策的一个冲击是。 呃，短期是有所波动的，然后另外呢是在这个 三P平台业务这块，因为是 呃，其实采用这个净额法去确认收入的。所以这表观的这个。呃，这个收入呢是会有一定的影响。但如果我们去看那个G M V的话 目前在 呃，这个比较呃积极的一个发展的过程中，呃，三批可 一批的这个实际的一个销售规模的占比是已经达到了。 比较相当的一个水平。嗯，然后盈利端呢，也是能够看到。呃，在这个结构化的一个 呃，变化里面毛利率是有所提升的。那从二三年的一个大概百分之六十吧，然后提升到了 呃，二六年一季度的百分之七十。 做的这么一个水平。那这个呃后面核心的一个原因呢，也是说。呃，高毛利的三批业务这块的一个占比的一个提升带来的一个。呃，结构化的一个影响。 那呃，如果去看这个。呃，公司在这个呃金桥的这个近一段的这块呢。呃，短信呢是有一些波动的嘛。那在二三年的时候是有百分之五。 然后到二五年的时候，大概百分之四。呃，到二六年一季度的话是 啊，百分之三左右的这么一个水平。呃，里边去看具体影响比较大的。呃，费用段的这个因素呢，一个是这个履约费用率这块，然后另外呢。 还是这个营销费用这一块。那呃，首先看这个履约费用率这块呢。嗯，还是构成了公司比较大的一部分这个成本费用项的一个构成。在二五年占 收入的比例大概在百分之四十六左右的一个水平。 那 在呃美国取消了这个小额包裹的免税之后呢，整个这个。呃，关税成本这块是有比较 明显的一个提升的。但如果去从那个单件的一个效率去看的话，公司还是 能够显现出来。啊，一定的这个。 呃，规模效应的，你看这种每单的一个月费用还是有。哦，编辑上有一些优化。然后另外在这个营销费用率这块呢。啊，大概在百分之十五的一个水平在。 整个公司去。呃，拓品类以及拓区域的这个阶段嘛，那获客的投入这块。我还是。啊，持续有一定的这个规模的一个投放。 那我们去看到，就是说运营的一个效率这块呢是。呃，西医目前的整体表现非常积极的一个层面，呃，整体在这个 库存周转天数这边其实要比 传统的这种服装流零售商要优秀非常多的一个状态，目前大概就是。呃，三十五件的一个水平。那以及说从 哦，前期的这个。 收入从三百二十亿 涨到四百二十亿的这个过程期间呢。呃，公司整体这个库存的规模呃，是从十六亿降到十三亿这么一个。呃，状态呢就是也是能够反映出来。公司在整体的这个 呃，运营的一个呃快速的一个迭代，以及说在呃库存管控上一个非常优异的一个。 呃，这种呃表现 那呃，就是呃，首先一方面就是呃，新这边的这个流量和低价是 呃，比较明显的优势，但我们觉得更重要的一个。这种核心的壁垒呢，还是说在这个L A T R的这种数字化供应链体系这块。也就是说，这个大规模自动化的测试和返单。那传统的一个。 哦，服装行业的这个库存这块呢，还是一个比较核心的一个痛点。但呃，西音呢，它是其实。做到了把这个。涉及到上架的周期，去压缩到很短的一个时间周期里面去。 是 那具体的一个呃操作的一个流程呢，就是说每款的新品先去生产这么一百到两百件的一个小单吧，去投放到这个APP上去做测试，然后通过自身的一些这个系统去实时监测，包括从这个点击加购再到转化的全流程系列的一个数据。那其中的呃这种爆款呢，自动去获得更高的一个流量，以及说呃触发一些这种补货的指令呃。去完成一个非常快速的一个返单。那另外的这种呃滞销款呢，就会去进行一个比较快速的撤款，去进行一个呃止损。 那看到二六年一季度比较新的一个数据的话，平台上的这个呃服装款式呢，也是超过了二百万个的。然后日均上新呢，是呃有这么四千七百款，还是一个呃非常大规模、非常快速上新的这么一个呃这个这个环节。那呃整整体去看这套。哦，就是呃，系统背后的一些这种。 支撑啊，包括像比如说在这个 呃，供应端呢，呃，公司其实包呃，绑定了超过七千五百家的这种。呃，制造商的，然后呃，同时呢，其实在 这种啊是。供应商的这个。呃，采购的一个集中度的占比上也还是相对比较分散的一个状态，也是避免了对于单一产能的一个。 哦，一代。以及同时呢。啊，新英对这些工厂也是进行了一些。呃，比较深度的这种是呃，数字化的一个改造吧，也是。 给大家提供了自研的一些这种。呃，管理的系统包括从这个订单的进度，以及说库存的状态都还是。能够做到比较实时的监控和反馈的一个。呃，状态。 那从工厂的角度去看的话。啊，新这边给到的一个呃订单规模也是相对会比较大的，而且 啊，因为这一整套流程的这种可预见性相对是比较强，而且这个回管皱。回款周期呢？啊，也是相对比较快的一个状态。 那在呃整个行业里边还是。呃，相当具有优势的。这么一个呃水平。在所以新其实在整个供应商的一个。 这种流程和环节里边还是有非常。强的这种生态，这个女性的。那呃，另外呢，包括其在这个。呃，数字化的系统这端呢，公司也是自研的非常多的这个。 啊，这种软件然后适配的，包括从这个企划设计。然后到呃定价，然后到生产呀。啊，库存、物流、物流等等这种。啊，全流程的一个。 啊，这种环节吧。那这种。呃，比较能够说把这种呃消费需求的一个 呃，快速的一个变化去传到到工厂。呃，产能端的这么一个。 这种呃快速决策的一个这个这个状态。那从 呃，履约的这个角度上去看的话。呃，今年上半年末吧，在整个全球的运营的仓库大概有 七十二座，然后整体的这个面积呢，也是超过了这个六百万平米的一个。呃，状态在整个这个 呃，订单去这个快速送达的一个。 呃，这个呃速度上呢，也是比同业的一些公司。是要 哦，明显更快的。这么一个。哦，状态。 啊，以及说呢，我们从这个 呃，用户和这种。终端销售的一些这个数据端，目前大概有这么2.73亿的一个活跃的呃用户。然后年订单呢也是超过十亿的这么一个状态，那整体也是在这个需求的预测端能够提供非常多而且也非常及时的这种呃这么一个数据。那整体呢我们觉得也是呃形成了一个呃增长的一个飞轮吧，就是还是能够形成一个比较明显的正循环的。 那呃目前的一个就是。公司经营的一个呃状态呢，我们觉得还是呃有几个点的一个呃变化和就是后续的核心的一个驱动吧。那呃第一个呢是呃从一开始的这种一批的一个自营到往这种呃慢慢发展这种三批平台化的这么一个呃转型。那在呃这个呃就是呃之前的这个呃第三方平台这个业务这块呢，其实增长还是增速比较快的。 那整体在这个。的。嗯，收入规模的一个占比上也是有比较明显的提升。那呃，其中就是。 呃，金额法这块的就是三批模式的这个金额法这块呢，大概是 哦，用这个百分之 十到二十去确认这个佣金和服务费率。啊，呃，但，呃。就虽然在表观的这个收入的层面是 呃，有一定的这种金额法的一个影响的，但是呢，在整个的这个 呃，毛利率上还是有一个明显的结构化的一个提升的。啊，以及呢就是公司通过这种呃新的X计划等等啊这些。 把自营去积累的这种，包括像 哦，供应链呐，数据啊，以及说履约的这些能力对。呃，三批的一些商家也是 进行了一种对外的一个。啊，输出吧，就是。嗯。 一种平台化赋能的这么一个。呃，能够比较高效和高质量增长的这么一个呃，就是 呃，相对比较完善的一个生态。那呃，第二个呢？目前也还是从这种。 哦，就是中国集中生产，也是慢慢去往这种。哦，全球的一个本地供给有一定的这个。哦，切换。那 哦，目前呢就是美国的这个是。 呃，收入的一个占比。在公司整体的这个 呃，收入规模里边是有。呃，略有下降。然后欧洲的占比呢是相对比较稳定，那。 呃，取而代之呢是一些这种新兴市场的一个占比是有比较明显的。哦，提升那其中可能包括像这个拉美呀，以及中东这边。呃，是。呃，增速比较快的一些区域，以及说这个东南亚也。 是。呃，公司去。哦，开拓的一个比较呃战略性重点的一个。啊区域 那为了应对这个关税的一个这个变化呢，也是在一些这种。 呃，海外有