财报点评瓣膜终端放量，胶原第二曲线加速
瓣膜终端放量，胶原第二曲线加速 挖掘价值投资成长 增持（维持） 2026年09月03日 东方财富证券研究所 证券分析师：王舫朝证书编号：S1160524090005证券分析师：孙心睿证书编号：S1160526070002 【投资要点】 2026年8月27日，公司发布2026年半年度报告。2026H1实现营收2.54亿元，同比+2.35%；归母净利润4388.59万元，同比-38.54%；扣非归母净利润3754.75万元，同比-38.85%。其中2026Q2实现营收1.10亿元，归母净利润251.06万元，扣非归母净利润-249.20万元。 收入与盈利有望于下半年迎来拐点。上半年利润承压，主要受TAVR降价、动物源胶原业务销售团队和学术推广投入前置、研发投入维持高位等因素影响。进入下半年，TAVR终端植入有望持续放量，胶原-I、胶原-II商业化收入逐步爬坡，前期销售投入有望加快转化为收入，收入规模扩大后经营杠杆将逐步释放，盈利能力有望环比改善。公司维持全年收入同比增长30%-35%的经营计划。 基本数据 介入瓣进入加速放量期。介入瓣方面，2026年初医保谈判后行业价格体系重塑。量方面，公司TAVR及经导管瓣中瓣系统2026H1终端植入合计约700例，同比约+190%，月均植入约110-120例，半年植入量已超过2025年全年；尽管相关瓣膜终端价格平均下调约35%-40%，销量快速增长正逐步对冲降价影响。外科瓣方面，2026H1外科生物瓣终端植入约4000例，同比略有增长；限位可扩张外科瓣植入量同比增长约一倍，占外科瓣植入量约20%，带动外科瓣收入同比约+19%。瓣膜修复产品延续较快增长，三尖瓣成形环、二尖瓣成形环收入分别同比约+130%、+66%。后续外科瓣、限位可扩张外科瓣和经导管瓣中瓣构成的全生命周期产品组合，也有望继续强化院端协同。 相关研究 动物源胶原由单品上市转向系列化，第二成长曲线进入收入验证期。艾佰瑞2026H1实现收入1657.93万元，占公司收入约6.5%，净利润-9.09万元；目前已组建50余人的直销团队，通过学术会议、注射培训及重点机构示范持续推进市场教育。胶原蛋白植入剂-I于2025年12月获批，2026H1完成上市后的首个完整半年度销售；胶原蛋白植入剂-II于2026年7月获批并启动商业化，与胶原-I形成差异化产品组合；胶原蛋白植入剂-III注册申请已获受理并进入发补程序，胶原蛋白植入剂-IV已完成工艺开发、正在开展动物试验，预计2027年启动临床。随着产品矩阵、销售团队和医生教育体系逐步成形，下半年重点观察机构覆盖数量、单院产出、复购率及胶原-II贡献，胶原业务有望由费用投入期逐步迈向规模化放量期。 《盈利能力优化，产品管线进入收获期》2026.04.23《业绩同比增幅亮眼，后续增长动能充足》2025.11.03《业绩增幅亮眼，众多管线取得突破》2025.08.28 2026H2有望处于经营拐点与产品催化共振期，多条管线有望陆续兑现。2026H1研发投入8,286.86万元，同比+11.79%，占营收32.64%，持续高投入正逐步转化为注册和临床成果。主动脉根部扩大补片已完成注册目的大动物试验，预计2026Q4启动临床；心外房颤治疗系统已完成8家中心结题，预计2026Q3提交注册申请；卵圆孔未闭封堵器已进入发补回复及获批前准备阶段。分体式介入主动脉瓣系统已启 动注册目的长期动物试验，初步验证产品有效性和安全性；分体式介入二尖瓣系统6例动物均达到研究终点，锚定支架输送系统优化后有望进入临床，分体式介入三尖瓣及环中瓣系统已完成首代产品定型并开展体外验证。其他管线方面，介入肺动脉瓣及复杂先心带瓣补片已递交发补回复，眼科生物补片处于注册审评阶段，无支架生物瓣带瓣管道已提交注册，ePTFE肺动脉带瓣管道及ePTFE血管补片预计2026Q4启动临床。经营改善与新品进展有望共同构成下半年的核心催化。 【投资建议】 我们看好公司在传统外科瓣领域的稳固地位，以及TAVR、瓣中瓣等新产品带来的强劲增长动能，同时胶原蛋白等新品未来有望开启医美第二成长曲线。我们调整盈利预测，预计公司2026—2028年营业收入分别为8.69/11.41/14.73亿元，同比分别+40.13%/+31.36%/+29.03%；归母净利润分别为2.51/3.80/5.14亿元，同比分别+29.59%/+51.37%/+35.33%。考虑到公司作为国内瓣膜领域领先企业，技术护城河深厚且在研管线具备稀缺性，维持“增持”评级。 【风险提示】 新产品研发进度不达预期；产品销售情况不及预期；带量采购政策变动风险。 分析师申明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。 投资评级说明 报告中所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为以报告发布日后的3-12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。 股票评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅15%以上；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～15%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨跌幅介于-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅介于15%～5%之间；卖出：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅15%以上。 行业评级 强于大市：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨跌幅介于-10%～10%之间；弱于大市：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上。 免责声明 东方财富证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由本公司制作及在中华人民共和国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告信息均来源于公开资料或本公司认为可靠的资料，但本公司对该等信息的真实性、准确性和完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及预测仅反映报告出具日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 本报告所载的盈利预测、评级、估值等观点，均基于特定的假设和前提条件，不构成所述证券买卖的出价或征价，亦不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。 在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户需充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。本公司不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 在法律允许的情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问等服务。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。