北汽蓝谷2026年上半年业绩符合预期，销量激增带动毛利率改善

核心观点与关键数据：

• 2026年上半财年业绩符合预期：BAIC BluePark的净亏损同比收窄16%，至19.4亿元人民币，主要得益于毛利率提升。毛利率同比提高9.7个百分点，达到正4.2%（2025年上半年为-5.5%），这主要归因于规模经济效应和产能利用率提高（销量同比增长47%，达到98,895辆），从而抵消了原材料价格上涨带来的负面影响。
• 混合平均售价下降：由于产品结构较弱，混合平均售价同比下降13%，至112,216元人民币，这反映了“ARCFOX Beta”系列（包括“ARCFOX Beta T1”SUV和“ARCFOX Beta S3”轿车）的低毛利率产品贡献了显著销量。
• 2026年第二季度业绩：报告的净亏损同比扩大23%，至10.7亿元人民币，主要原因是少数股东损益同比减少32%。运营表现总体稳定，营收同比增长31%（同环比增长83%），毛利率扩大（同比提高9.0个百分点，同环比提高1.8个百分点），但运营费用（销售、管理及行政费用+研发费用）同比增加20%。季度运营亏损与上一季度持平，为12.2亿元人民币。
• 第二季度面临的压力：公司第二季度面临毛利率压力，包括主要电池单体价格从1月份的每千瓦时260元人民币上涨到6月份的390元人民币，以及DRAM价格环比上涨约50%。此外，高毛利率的“Stelato”品牌销量占比连续下降至第二季度销量的12%（2025年第一季度为30%）。
• 2026年下半年展望：预计BAIC BluePark下半年的销量复苏将主要由新的“Stelato”品牌的产品推出驱动。“Stelato G9”SUV自8月5日预售以来表现强劲，已获得超过15,000份可取消订单。该车型尺寸为5,206毫米（长）x 2,050毫米（宽）x 1,897毫米（高），轴距为3,160毫米，采用独特的方形设计和简约的前脸，可能配备屋顶升降扩展机构，以支持户外旅行和车内睡眠。BAIC BluePark还将推出“Stelato V8”MPV，尺寸为5,335毫米（长）x 2,005毫米（宽）x 1,825毫米（高），提供七座配置，并配备纯电动和增程式动力系统。“Stelato V8”将填补“Stelato”产品组合中剩余的空白，将其产品覆盖范围从轿车、旅行车和SUV扩展到MPV领域。然而，预计现有“Stelato S9”轿车下半年的销量将进一步下降，同比下降60%（同环比下降27%），达到12,659辆，这主要是由于整个行业对高端轿车需求疲软。
• 研究结论：考虑到公司最新的业绩和2026年下半年混合的展望，分析师微调了2026年全年净利润预测，并将DCF推算的目标价维持在5.75元人民币不变。

估值与风险：

• 目标价推导：目标价通过折现现金流（DCF）分析得出，隐含2026年预期市销率为0.94倍。尽管DCF估值存在一些不足，但分析师认为DCF是评估像BAIC BluePark这样处于早期成长阶段公司的最合适方法。
• DCF关键假设：分析师选择了5年的预测期，以捕捉中国汽车行业电动化和智能化两大趋势的完全成熟。股权估值的加权平均资本成本（WACC）为5.3%。关键假设包括：债务成本2.0%，无风险利率2.5%，市场风险溢价6.0%，Beta值1.2，所得税率15%，股权/（股权+债务）比率41.8%，终端增长率（TGR）0.5%（与区域覆盖一致）。
• 目标价含义：目标价隐含2026年预期市销率为1.05倍，与BAIC BluePark平均12个月前瞻市销率基本一致。
• 下行风险：1）ARCFOX品牌纯电动汽车业务出现预期之外的价格下降；2）其北京品牌纯电动汽车可能面临更大的亏损，该车型主要供应给出租车等非私人客户。
• 上行风险：1）Stelato品牌新能源汽车销量好于预期；2）鉴于其北京的地方国企背景，BAIC BluePark获得更多政府订单。