旭升集团2026年上半年业绩符合预期；估值改善，评级上调为持有

Xusheng 2026 年上半年业绩符合市场预期，净利润同比增长 18% 至 2.38 亿元人民币，主要得益于收入增长 16% 至 24.3 亿元人民币，其中核心汽车零部件业务增长 8.5%。汽车零部件收入同比增长 14% 至 19.4 亿元人民币，主要受特斯拉中国关键零部件产量同比增长 27% 的推动。毛利率同比增长 0.9 个百分点至 22.7%，主要得益于储能业务毛利率提升至 46.4%，以及铝价上涨带来的库存持有收益。

鉴于公司最新业绩，我们维持 2026 年全年预测和 DCF 推导的目标价 13.5 元人民币不变。考虑到 Xusheng 股价 YTD 下跌约 30%，而沪深 300 指数基本持平，我们将股票评级从“卖”上调至“持有”。

Xusheng 2026 年第二季度净利润同比增长 7% 但环比下降 10% 至 1.13 亿元人民币，主要受经营费用上升的影响，其中管理和研发费用环比分别上升 21% 和 33%，主要由于股权激励费用增加。 underlying operations 保持环比稳定，收入环比下降 1% 至 12.1 亿元人民币，毛利率环比收窄 0.4 个百分点至 22.5%。

Xusheng 继续扩大其全球制造版图，在墨西哥和泰国加速产能建设，以建立“中国 + 北美 + 东南亚”生产网络。墨西哥工厂已开始生产，目前正在产能爬坡阶段，产品良率、生产效率和本地化采购能力持续提升，主要服务于北美新能源汽车和储能客户。同时，泰国工厂的建设已全部完成，设备安装和调试、生产线部署和运营准备工作正在推进，该工厂将专注于关键新能源汽车零部件、智能铝镁合金机械零部件和机器人相关产品。我们相信，海外扩张有可能支持 Xusheng 的收入结构优化和盈利能力提升，如果公司提高海外收入贡献比例（2026 年上半年为 ~44%），考虑到海外毛利率为 29.8%，远高于国内毛利率 17.2%，而国内毛利率仍受中国汽车行业激烈竞争的压力。

我们的目标价来自折现现金流 (DCF) 分析，我们认为这是评估早期成长型公司最合适的方法。我们使用 5 年预测时间范围为 DCF，捕捉了中国汽车行业电动化和智能化两大趋势的成熟。我们采用 9.4% 的 WACC 进行股权估值。我们的关键假设包括 2.4% 的债务成本、2.5% 的无风险利率、6.0% 的市场风险溢价、1.3 的贝塔系数、11.5% 的所得税率、88.0% 的资产负债率以及 0.5% 的终端增长率 (TGR)，这些假设与我们的区域覆盖范围一致。我们的目标价隐含 2026 年市盈率 20.8 倍，低于公司长期平均 ~29 倍。

主要上行风险包括：(a) 墨西哥和泰国生产基地的产能爬坡速度快于预期，推动海外收入贡献率更高；(b) 下游客户销量低于预期；(c) 海外产能扩张导致利润压力大于预期。

主要下行风险包括：(a) 墨西哥和泰国生产基地产能爬坡速度慢于预期，导致海外收入贡献率更低；(b) 下游客户销量高于预期；(c) 海外产能扩张导致利润压力小于预期。