浙商宏观：解读杰克逊霍尔会议 研判联储政策与大类资产

一、AI总结内容 一、核心要点

1. 沃什在杰克逊霍尔央行年会发表鹰派讲话，明确锚定2%的PCE通胀目标，称当前金融条件不具限制性，从通胀、就业、金融条件维度搭建政策反应函数，给联储信用充值的姿态意图明显
2. 市场对本次会议的反应分为两阶段：会议初期因预期联储将重塑信用，美股上涨、长端美债利率下行；讲话结束后转向交易加息恐慌，美股下跌、长端美债利率上行、黄金跌幅扩大且一度收窄反弹高点 二、联储政策展望
3. 鉴于美国基本面有临时性支撑因素（退税、世界杯消费、AI投资等），未来基本面将逐步走弱，当前不具备大幅加息基础
4. 9月加息或为沃什的姿态性选择，用于重塑联储信用、团结内部鹰派，落地后市场可逐步走向降息，该路径更具合理性
5. 市场对沃什信任度低，仍需关注后续非农、通胀数据对9月议息的影响 三、大类资产判断
6. 美股：后半夜下跌有过度交易嫌疑，后续或修正，整体波动较大
7. 美债：长端利率后半夜上行缺乏基本面支撑，后续进一步上行空间有限
8. 黄金：美元化长逻辑阶段性受阻，本轮反弹高点已现，后续突破难度大 四、风险与关注
9. 沃什政策立场转向的真实性存疑，后续可能调整姿态引发市场波动
10. 美国基本面、通胀数据表现可能偏离预期，影响联储政策路径与资产价格 二、音频原文（转写） 大家好，欢迎参加浙商宏观短音长歌。如何理解Jackson后，目前所有参会者均处于静音状态。下面开始播报声明。浙商证券研究所提醒您：一、本次电话会议仅面向浙商证券研究所签约的机构投资者以及受邀客户。 第三方嘉宾发言内容仅代表其个人观点，所有信息或所表述的意见均不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现。的判断或投资建议。二、嘉宾所说信息或所表述的意见均不构成浙商证券研究所研究观点。如果嘉宾发布的观点和浙商研究所发布的观点有分歧或不一致，这也仅作为一种不同的研究视角，供投资者参考。 三、依照监管要求和保密原则，未经合法授权，严禁录音、记录、转发。感谢您的理解和配合。若本次交流内容不慎流出或涉嫌违反上述情形。您的。 我们将保留追究法律责任的权利。再次感谢您对浙商证券的理解和配合，谢谢。各位投资者朋友，大家晚上好，我是浙商宏观的研究员康子玉。呃，上周五沃什在杰克逊霍尔央行年会上的讲话是明显的鹰派。 呃，不但重申了百分之二的P C E通胀目标，而且明确表示当前的金融条件限制性不足。那么在这一节点，我们该如何理解落实它货币政策立场的变化？如何展望后续联储的政策路径？又如何判断黄金和美债的走势呢？ 我们邀请浙商证券宏观首席林晨伟总为大家做详细解读。呃，零售及民情 嗯，好的。嗯，谢谢子月。呃，然后也很高兴今天给大家汇报一下，就是这个礼拜五。 呃，晚上Jackson后会议我们的这个观察，然后包括对当天晚上其实我们看海外的这个市场波动还是比较大的。嗯，尤其是在截止收盘的时候，其实我们看到这个包括美国的长债，然后包括美股，然后包括黄金、白银，其实都出现了。呃，一定程度的这个下跌啊。啊，所以今天晚上主要两方面的内容。 一方面呢，这个我们会先谈一下我们对于本次会议的一个看法。呃，然后包括基于这次会议的看法，对于未来啊。呃，尤其是九月份的一期会议，包括年内啊联储政策路径的一个判断。啊，然后第二个呢，我们会结合这个周五晚上市场的这个表现啊。 呃，一方面这个梳理一下当天晚上的这个市场啊，它到底在交易什么东西。然后第二个呢，就是对于未来啊。这个包括权益也好，然后黄金也好，美债也好啊，等等的这个判断。啊，那首先呢，第一个方面其实。 呃，我们先来简单看一下，就是沃什在这个Jackson后会议上他传递了什么样的信号。呃，那那天晚上呢，这个卧室的这个讲话内容主要分成这么几个方面啊。呃，一个就是这个人工智能它潜在对于经济以及货币政策的影响。啊，第二个呢就是这个前端指引的一个原则。 第三个呢，就是美联储的一个决策啊。然后第四个就是对于当下。啊，经济环境里面一些数据的理解啊。那前面两个东西其实比较简单啊，我们比较快速的带过。 前端指引这块其实。这个卧室在这次会里面。他的立场并没有出现太大的一个变化。呃，基本上就是一些前期的态度为主啊。 那他的整体的这个观点呢，就是觉得 呃，过去啊。美联储太过于依赖前瞻指引。啊，但是前端指引过多以后呢，其实容易让市场形成这种线性的预期，以及对于联储的依赖。那当市场定价比较充分以后呢，其实反过来就会绑架美联储啊，就导致他不敢随便。 啊，根据经济数据去灵活调整它的这个政策啊，所以这种做法呢。啊，他觉得存在弊端啊，就是联储容易被市场绑架。啊，所以基于这一点呢，就是 这个他还是继续表达这个前期的这个态度，就未来啊，他会慢慢的取消啊，情难指引。主要包括 啊，之前我们看到其实也曾经有类似的媒体报道过。 呃，不排除未来啊，连带联储的议息会议的这个次数啊，也会有调整的可能性。那对应这个变化呢，其实它带来的影响就是未来市场会有比较大的这个波动。啊，比方说我们简单举个例子啊，像七月份一些会议，以前当时我们看到。呃，在会议的当天晚上啊，市场对于当天晚上到底加不加息的定价还是在四六开左右啊，就是接近这个五五的这个概率。 那这种呢，其实在过去就基本上比较少见的啊。因为在议息会议当天晚上以前，其实市场早就已经形成了对于会议的一致预期。啊，所以这种预期的混沌呢，就是未来会带来更大的这种。啊，市场波动啊，这首先是第一个。 第二个呢，就是人工智能这一块。呃，这个首先从从它的重要性上来看呢，卧室是强调人工智能会是未来的一个决策重点。啊，但实际上在他礼拜五的讲话里面呢，增量信息是比较有限的啊，基本上他是以陈述问题为主。但没有抛出太多的观点。 啊，然后问题这边呢，包括对生产率的影响啦，劳动力的影响，就业挤压啦，资本市场结构啦等等。啊，但这块增量信息也比较有限，啊，我们就比较快速带过，不详细展开了。主要我觉得比较重要的是。剩下的两方面内容，一个就是联储的决策原则的问题。 然后第二个就是卧室，对于当下。宏观环境 啊，还有经济数据的一个理解。其实这两个东西结合在一起呢，从政策导向的维度上来看，沃实其实是从六月份上任以来第一次。呃，在公开的这个场合里面，给了市场一套比较完整的反应函数。 那这里面呢，首先第一个啊，主要我们讲通胀这一块。也是这次一休呃，这个jackson hope。讲话里面呢？跟过去相比，态度变化最大的一个方面。 啊，在这次会议里面呢，我是明确了啊联储未来的通胀目标。会继续铆定百分之二的PCE目标。那这个表态呢，其实我们觉得也是整个jackson hole里面最硬派的一个信号。因为同样的问题呢，其实我们回过头去看。 在七月份议席会议的时候，当时其实在会后的一个记者问答里面。啊，曾经有人向卧室提问，啊，就是说你到底怎么看待百分之二通胀目标的这个问题。当时其实卧室给出的态度。也是非常模棱两可的啊，就他讲了。 联储有可能未来通胀会换毛啊，包括联储在通胀的过程当中会去参考更多的数据集等等。那对应的其实就是他最早在四月份这个参议院听证会上暗示的结尾平均的这个信号。那这个指标呢，因为目前它的中枢啊，明显要比整体的P C E来的要更低一些。啊，所以呢也是基于这个是我们前期判断啊，其实年内联储会保持鸽派的一个核心原因。 啊，但是同样的一个问题呢，其实我们看到卧室在八月份的这个jackson hole里面，其实我们看到卧室就出现了。比较重大的这个。立场调整啊，他不再去提结尾平均的这个概念。而是强调啊，就是他的原话叫firmly。 Uh fixed. 啊，铆定在这个 C P E 的目标上来看。那对于其实整个联储的决策框架里面，首先第一个。通胀中枢啊会被明显的抬高啊，所以我觉得是一个 这个。呃，最硬派的信号啊，主要在这个方面。 然后第二个呢，其实卧室也明确讲了啊，就是说虽然过去两个月，其实我们看市场的这个CPI是比预期要更好一些的。但这两个数据呢，并没有让沃什本人对于通胀变得更加乐观。然后他还引用了一个PC篮子的这个价格扩散的这个指标啊，就是讲了过去十二个月里面。啊，有差不多百分之五十四的这个商品和服务价格涨幅 是超过百分之三的啊，然后过去六个月呢，这个比例是百分之四十九。 啊，虽然这个比例在往下走。但是还是明显的。啊，比这个公共卫生事件冲击前的这个。水平要来的更高一些。 啊，所以其实它相当于从通胀广度的维度。啊，来认为其实当下的通胀压力依然是真实存在的。所以这一点呢，我觉得确实啊跟七月份以来会议的表态，卧室是出现了一个比较重大的。这个立立场变化的也是整个会议最超预期的这个地方所在啊，就是对通胀。 啊，变得更加英泰了。第二个呢，其实我们看。啊，就业这块。就业这块呢，其实沃什当天晚上也讲了，就是说其实大体意思就是说美国现在非农虽然比较差啊，包括我们看到七月的非农是一个负值。 啊，但是呢 他认为美国依然处于充分就业的状态。啊，那这里面传达了一个什么样的信号？因为之前的话，可能在我们很多人。来看待美国劳动力市场的时候啊，我们普遍会觉得因为今年 あ、そうなんすか。 四点一的这个失业率一直保持的比较好。啊，当中曾经阶段性冲高了，但现在其实又回落到了这个水平里面。但 这个东西是不是因为美国的就业真的很好，并不是，而是因为劳动力市场它其实是供需两弱的。一方面。 因为特朗普的非法移民驱赶而劳动力供给少了。另外一方面呢。因为AI对于招工需求的挤出，失业也比较弱。啊，所以供需两边都弱，对应失业率啊，它其实就保持在了一个比较良好的水平上。 但是。啊，如果说 其实我们之前也做过一个测算，如果我们假设美国今年 劳动力供给是保持不变的话，其实目前的失业率可能在百分之五左右。所以对应的可能在这次会议以前呢，我们更多的会觉得当下的美国的这个失业率数据啊，它其实是虚胖的。啊，它是有水分的。 但沃什在周五晚上他表达了一个什么样的意思呢？啊，他是说因为劳动力供给很差。所以。Cheers.非农数据虽然为负啊，但这个问题它其实不足为虑。 啊，他。主要就是看失业率，失业率。我不管你虚不虚，你但凡只要稳在四点一。就行了。 所以对应的他才会讲，美国仍然处于充分就业状态。那这个讲法呢，其实我们 这个可以认为啊。也是卧室，他换了一个比较鹰派的角度。啊，来看待 救援数据。然后以及同理，还有在金融条件这一块，卧室也是讲。虽然 这个政策利率已经非常高了。但是呢，他认为现在的金融条件。 还不处于一个限制性的状态。啊，就换句话来说还不够紧。因为呢，现在他也举了几个例子啊，就比方说现在信用利差还是偏低的。啊，银行的信贷标准还是比较松的，包括金融市场。 表现的很好啊，所以金融条件其实目前来看啊，不具备一个限制性的水平。那这里面呢，其实我们前面几点啊，给大家捋下来，包括通胀。包括就业。啊，包括金融条件。 大家结合起来看的话，你其实就可以发现一点。就是卧室在这三个维度里面。把所有有利于加息的东西挑出来，都讲了一遍。所以确实我觉得给到市场上的感官啊，就是这次会议他确实。 非常的硬派。啊，与此同时我们也可以近似的理解为啊，他给这些数据建立了一个我们可以去观测它的这个标准。来作为它未来的这个反应函数。啊，所以这个首先是第一点。 啊，从这个加息的维度来看，啊，确实。这个把利于加息的证据都一一罗列了一下。然后第二个呢，其实换个维度，从降息的维度来看，卧室也给了一个标准。啊，就是他说。 美联储必须确信。潜在的通胀正在以明确的，并且足够快的速度。向目标回落啊，不然的话就 他说we still got jobs to do，就还有工作要做。所以这个东西呢，大家也可以理解为。 是未来降息的一个标准啊，就换句话来说，通胀。你不仅要调。而且要掉的足够快啊才行。啊，所以这个框架呢，其实仅从当天晚上的讲话来看，它确实意思给的非常明确啊，通胀要看扩散的程度，回落的速度。 就业主要看失业率本身啊，不用看供给了。金融条件。也还比较紧。啊，所以呢框架非常完整。 立场也非常明确。啊，就是明显偏阴的。啊，但是这里面呢，其实我们想重点讲的是 也就是上面这套，他明确偏音的这套框架标准，也是让我们觉得他落实这次会议。就太像一个表演的原因。 就他这个表演是为了为了什么？其实就是为了给物联储的信用去做充值。啊，为什么我们这么说啊？就如果我们参照沃什的这套标准的话，其实在今年的七月份的时候。 它其实就完全可以加息了。啊 但是为什么在七月份啊，卧室是按兵不动的。点阵图也没有投票。啊，但是在经历了过去一周以来联储信用被质疑的风险以后，沃什的现在立场。 他又做了转变。所以这个转变呢显得非常的突然，让我们感觉他特别像是。为了给联储的信用去做重振，去做充值。而讲的那么一个表态。 啊，所以这里面呢，其实它的权威性呢，我觉得虽然当天晚上的讲话非常硬啊，但确实 还是需要给他去打一个问号啊，因为他确实变得非常太快，呃，这个变得太快了。如果假假使说 啊，会不会后面？联储的这种信用独立性的压力变小了以后，那你在九月份会不会又变成一个鸽派的立场？所以这个东西呢，也是我们这次看完这个。 会议以后啊。从我们宏观研究的视角来看啊，觉得非常头疼的一个原因啊。啊，主要就在于七八月份两次会议，它的立场变化实在太大了。那在这个变化过程当中，哪些东西是你为了 给联储重振信用啊去做姿态，哪些是属于你未来真正的稳定政策框架？这个东西我 确实很难去判断，但这里面呢我们更加倾向于啊这次沃什的这个议席会议啊，他还是做姿态为主 啊。因为其实我们前期在研究沃什的时候，本身他在上任以后啊，公开市场的表态就并不多啊。其实我们这个过去啊研究的更多的是基于他整体职业生涯中前期一系列的长期的对于经济表达的这种态度。这种东西呢其实我们始终相信还是沃什内心坚，就是他自己内心相信的。 啊，这么一个观点啊，就比方说通胀要去看结尾平均PCE啊，然后呢，联储对于一次性的供给因素不要做过多反应啊。那么这次的转变，我们觉得更多的还是从这个联储姿态的维度啊啊，而进行了一个调整啊。所以这个首先是第一个啊，对于这个呃杰克逊后会议啊卧室我们觉得一些表态整体的这个梳理。那第二个的话，基于这个表态，我们来看一下未来货币政策的这个展望啊。 其实前面我们也提到了，就是说卧室现在让我们判断头非常大。啊，所以对应的确实我们现在对于九月份的这个一期会议也好。包括年内的这个政策路径也好。呃，其实坦率讲。 判断起来，我们非常的纠结。呃，其实我在jackson后会议以后啊，其实跟很多的这个机构投资者朋友们也有交流啊。啊，就是现在其实大家普遍存在的一种看法，就是就是觉得 未来要去看下周的这个分钟数据。还有下下周的通胀数据。 啊，可能会非常重要啊，影响九月份的这个决议。啊，因为目前可能从我们的这个高频预测来看的话，九月份的非农数据它可能确实会偏弱。啊，通胀呢？应该大概率也是继续回落的一个状态。 啊，所以呢其实现在大家普遍存在的一种看法，基于对卧室的不信任，就是认为如果从data dependent 数据依赖的一个维度出发的话。九月份其实依然有可能不会加息。这个是市场普遍存在的一种。看法。 あ 那么，但是我们其实前面也讲到了，其实卧室的这次转向，其实说白了。我们觉得。如果从data dependent 数据依赖的一个维度出发的话。九月份其实依然有可能不会加息。这个是市场普遍存在的一种。看法。 但是呢，我们其实前面也讲到了，其实卧室的这次转向，其实说白了。我们觉得。如果从data dependent 数据依赖的一个维度出发的话。九月份其实依然有可能不会加息。这个是市场普遍存在的一种。看法。 但是呢，我们其实前面也讲到了，其实卧室的这次转向，其实说白了。我们觉得。如果从data dependent 数据依赖的一个维度出发的话。九月份其实依然有可能不会加息。这个是市场普遍存在的一种。看法。 但是呢，我们其实前面也讲到了，其实卧室的这次转向，其实说白了。我们觉得。如果从data dependent 数据依赖的一个维度出发的话。九月份其实依然有可能不会加息。这个是市场普遍存在的一种。看法。 但是呢，我们其实前面也讲到了，其实卧室的这次转向，其实说白了。我们觉得。如果从data dependent 数据依赖的一个维度出发的话。九月份其实依然有可能不会加息。这个是市场普遍存在的一种。看法。 但是呢，我们其实前面也讲到了，其实卧室的这次转向，其实说白了。我们觉得。如果从data dependent 数据依赖的一个维度出发的话。九月份其实依然有可能不会加息。这个是市场普遍存在的一种。看法。 但是呢，我们其实前面也讲到了，其实卧室的这次转向，其实说白了。我们觉得。如果从data dependent 数据依赖的一个维度出发的话。九月份其实依然有可能不会加息。这个是市场普遍存在的一种。看法。 但是呢，我们其实前面也讲到了，其实卧室的这次转向，其实说白了。我们觉得。如果从data dependent 数据依赖的一个维度出发的话。九月份其实依然有可能不会加息。这个是市场普遍存在的一种。看法。 但是呢，我们其实前面也讲到了，其实卧室的这次转向，其实说白了。我们觉得。如果从data dependent 数据依赖的一个维度出发的话。九月份其实依然有可能不会加息。这个是市场普遍存在的一种。看法。 但是呢，我们其实前面也讲到了，其实卧室的这次转向，其实说白了。我们觉得。如果从data dependent 数据依赖的一个维度出发的话。九月份其实依然有可能不会加息。这个是市场普遍存在的一种。看法。 但是呢，我们其实前面也讲到了，其实卧室的这次转向，其实说白了。我们觉得。如果从data dependent 数据依赖的一个维度出发的话。九月份其实依然有可能不会加息。这个是市场普遍存在的一种。看法。 但是呢，我们其实前面也讲到了，其实卧室的这次转向，其实说白了。我们觉得。如果从data dependent 数据依赖的一个维度出发的话。九月份其实依然有可能不会加息。这个是市场普遍存在的一种。看法