兼评美债利率新高：杰克逊霍尔会议解读

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2023年08月26日 宏观点评 杰克逊霍尔会议解读——兼评美债利率新高 事件：北京时间8月25日22:05，美联储主席鲍威尔在一年一度的杰克逊霍尔（Jackson Hole）会议发表演讲；8月22日10Y美债收益率一度升至4.37%，创2008年后新高。 核心结论：美联储9月大概率不加息，11月加不加尚有较大悬念。短期内美债收益率仍将保持高位，美元指数将保持强势，美股、黄金、人民币汇率均面临较大压力。 1、鲍威尔演讲的重心仍是通胀，政策立场尚未转向，整体基调中性略偏鹰。 鲍威尔本次演讲的主题是“通货膨胀：进展与未来之路”（Inflation:Progress and the Path Ahead），过半篇幅是讲通胀下降的原因和表现，偏客观事实描述，增量信息有限；最大的亮点是提到经济可能不会如期降温从而加剧通胀风险，并且更为具体地阐释了当前政策面临的不确定性，重申“数据依赖”的决策模式。具体演讲内容概述如下： （1）通胀下降的回顾：通胀下降一方面是由于疫情导致的供需错配缓解，另一方面是得益于紧缩的货币政策。目前整体通胀回落明显，但核心通胀依然较高，实现价格稳定仍有很长的路要走。核心通胀的分项中，核心商品和住房通胀进展顺利，但非住房服务通胀进展缓慢，原因包括其受供应链瓶颈的影响较小、对利率敏感性低、对劳动力市场紧张的敏感性高等，非住房服务通胀取得进一步进展对于恢复价格稳定至关重要。 （2）后续形势的展望：虽然供应链修复仍有助于降低通胀，但限制性货币政策可能发挥越来越重要的作用，要让通胀回到2%需要一段时间低于趋势水平的经济增长以及一定程度的劳动力市场疲软。经济方面，实际利率抬升和信贷条件收紧应当对经济活动形成明显抑制，但年初以来经济表现持续超预期，更多证据表明经济增长持续高于趋势水平，这可能加剧通胀上行风险，正在关注经济可能不会如期降温的迹象。劳动力市场方面，目前薪资和就业的增长已明显放缓，但实际薪资增长有所反弹，预计劳动力市场将实现再平衡，若有迹象表明劳动力市场紧张状况不再缓解，将采取应对措施。 （3）不确定性和风险管理：通胀目标依然是2%（不打算上调），致力于维持足够严格的政策立场来实现这一目标，但这一过程将面临诸多挑战：中性利率水平难以确定、政策影响的滞后性难以确定、本轮周期特有的供需错位加剧了问题的复杂性，这些因素导致难以平衡紧缩过度与紧缩不足的风险。在这种情况下，风险管理考虑至关重要，后续将谨慎行事，基于数据表现以及不断变化的前景和风险来决定是否进一步收紧政策。 2、鲍威尔演讲过后，美股上涨、美债收益率基本持平，加息预期小幅升温。 >大类资产表现：鲍威尔演讲过后，美股和黄金先跌后涨，10Y美债收益率和美元指数先涨后跌。截至8/25收盘，标普500指数上涨0.7%，10Y美债收益率持平在4.24%，美元指数上涨0.2%至104.2，现货黄金下跌0.1%至1914.5美元/盎司。 >加息预期变化：利率期货数据显示，鲍威尔演讲过后，市场对9月不加息的概率维持20%左右不变，对11月加息的概率从50%左右升至60%左右。此外，市场预期明年3月降息的概率由60%左右降至40%左右，5月降息的概率由100%降至80%左右。 3、近期美债收益率为何持续上行？后续走势和市场影响如何？ >美债收益率上行原因：5月中旬以来的美债收益率上行，可拆分为两个阶段： （1）阶段一：5月中旬至6月底。这一时期，10Y美债收益率由3.4%升至3.7%左右，利率期货隐含的年底联邦基金利率由4.3%升至5.4%，期限利差明显收窄，通胀预期基本不变，因此10Y美债收益率上行几乎完全是由加息预期升温所驱动。而加息预期之所以明显升温，主要原因是5-6月非农就业大超预期、美联储态度持续鹰派。 （2）阶段二：6月底至今。这一时期，10Y美债收益率由3.7%升至最高4.37%，加息预期保持不变，而期限利差明显走括、通胀预期小幅抬升，二者共同驱动了美债收益率上行。其中，通胀预期小幅抬升主要反映了Q3美国通胀因低基数而阶段性反弹，期限利差明显走括反映的是市场经济预期改善，这背后是由于6月底和7月底分别公布的美国Q1 GDP终值、Q2 GDP初值均明显超预期。 除以上因素外，6月初美国债务上限协议达成后，美债发行快速增加，也在一定程度上助推了美债收益率上行，但其并非主导性因素，影响效果更多体现为幅度而非方向。 >后续走势和市场影响：彭博调查显示，市场对Q3和Q4美国实际GDP环比折年率的预期在6月底之后明显上调，且双双由负转正，即目前市场认为美国经济有较大可能避免衰退。虽然最终是否会衰退尚存悬念，但可以确定的是美国经济短期内具有韧性，叠加Q3通胀阶段性反弹、美联储尚未转向，短期内美债收益率大概率保持高位，如果还有加息则可能会再创新高。前期报告中我们曾指出，9月底之前美股存在季节性调整压力，在此背景下美债收益率居高不下，无疑会进一步加大美股下跌风险，并支撑美元指数保持强势，人民币汇率、黄金价格均面临较大压力。 风险提示：美国经济和通胀、美联储货币政策、地缘冲突等超预期演化。 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师 刘新宇 执业证书编号：S0680521030002 邮箱：liuxinyu@gszq.com 相关研究 1、《海外将迎来“多事之秋”——兼评美国7月CPI》2023-8-11 2、《最后一次加息？——美联储7月议息会议点评》2023-7-27 3、《三季度美联储可能很纠结——兼评美国6月CPI》2023-7-13 4、《时滞、分化与波动——2023年中期海外宏观展望》2023-6-20 5、《加息暂停，鹰派未停——兼评美联储6月会议与美国5月CPI》2023-6-15 2023年08月26日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：鲍威尔演讲前后，美股与美债走势 图表2：鲍威尔演讲前后，美元与黄金走势 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表3：鲍威尔讲话过后，美联储加息预期小幅升温 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表4：加息预期和期限利差对美债收益率的影响 图表5：通胀预期对美债收益率的影响 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 标普500指数期货，右演讲开始10Y美债收益率，左演讲开始现货黄金，左美元指数，右0.20.50.50.3-0.1-0.6-1.20.20.60.60.50.2-0.2-0.8-1.4-1.2-1.0-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.823-923-1123-1224-224-324-524-6次联邦基金利率期货隐含的美联储加息次数（一次对应25bp，数字下降表示降息）讲话前讲话后-1.8-1.6-1.4-1.2-1.0-0.8-0.6-0.4-0.20.03.03.54.04.55.05.56.023-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-08%%年底隐含联邦基金利率10Y美债收益率10Y美债-年底隐含联邦基金利率（右轴）2.02.12.22.32.42.52.61.01.21.41.61.82.02.223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-08%%10Y TIPS收益率10Y盈亏平衡通胀率（右轴） gYhUnZiXaXlXbWiY6MdN6MpNnNoMoNeRmMzRjMnPqO8OnMmMuOoOyRNZoMpN 2023年08月26日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表6：市场对美国Q3和Q4 GDP的预期明显上调 图表7：年底前10Y美债盈亏平衡通胀下降空间有限 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 -1.0-0.50.00.51.01.52.02.522-1022-1223-0223-0423-0623-08%彭博一致预期：美国实际GDP环比折年率23Q323Q424Q12.02.12.22.32.42.52.62.72.82.93.001234567891021-0121-0621-1122-0422-0923-0223-0723-12%%CPI同比CPI同比测算10Y盈亏平衡通胀率（右轴） 2023年08月26日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 国盛