MINIMAX-WP（00100.HK）ARR突破8亿美元，关注M3 pro等新模型发布

优于大市 ARR突破8亿美元，关注M3 pro等新模型发布 核心观点 公司研究·海外公司财报点评 互联网·互联网Ⅱ 收入同比增长283%，8月ARR突破8亿美元。26H1，Minimax收入1.17亿美元，同比+283.1%。其中，①开放平台及其他AI企业服务7390万美元，同比+703.1%，占比63.4%，提升33pct，B端收入占比首次突破60%。②AI原生产品收入4260万美元，同比+100.9%。根据业绩会，8月ARR达到8亿美元，toB占比80%+，企业开发数量200万，增长10倍。7、8月ARR加速：①主要系文本模型增长带动，7月底H3多模态也带来增长。6月发布3、4周后做了稳定性等优化，TPS从20提升至100，发掘了更多场景尤其是办公场景。②H3价格好于竞对，在广告、UI设计、游戏等商业化场景可用，带来进一步发展。 证券分析师：张伦可证券分析师：陈淑媛0755-81982651021-60375431zhanglunke@guosen.com.cnchenshuyuan@guosen.com.cnS0980521120004S0980524030003 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价314.60港元总市值/流通市值109869/84355百万港元52周最高价/最低价1330.00/186.20港元近3个月日均成交额2611.79百万港元 上半年国内进展好于海外。产品及服务已覆盖超230个国家和地区，26H1中国内地以外地区的收入约占总收入的60.8%，同比下降9pct。 毛利率受到一次性补偿影响，预期下半年毛利率回升。26H1毛利率17.9%，较25H1的12.1%提升5.8pct。①M3发布6月发布后，为了保证用户权益提供额外token补偿，影响了上年年毛利率。②推理优化：新模型在发布后会有推理优化爬坡期，M3在较M2激活参数翻倍情况下，毛利率持续提升，推理优化了超过两倍。③token plan毛利率是低于API，早期tokenplan让利用户。后续展望：预计M3pro成本上升幅度小于参数提升幅度，并且价格提升，预判M3 pro毛利率将进一步提升。费用侧：26H1公司研发开支2.97亿美元，同比+139%。26H1经调整净亏损2.93亿美元，同比扩大111.2%。经调整亏损率-251%，同比收窄205pct。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《MINIMAX-WP（00100.HK）-领先的大模型开发公司，产品商业化迅速推进》——2026-03-09《MINIMAX-WP（00100.HK）-Token需求大幅增长，模型能力提升推动业务阶梯式增长》——2026-03-04《MINIMAX-WP（00100.HK）-MiniMax 2.5让运行复杂Agent在经济上可行，Expert功能沉淀具体领域SOP》——2026-02-28《MINIMAX-WP（00100.HK）-全球化多模态大模型公司，高性价比构筑核心竞争力》——2026-02-13 当前M3.1、M3Pro、H3.1模型研发已接近收尾。1）M3.1的核心定位是跑通全链路研发基建，有望实现模型稳定性、服务质量、推理效率与Agent泛化能力的全方位优化，打造可大规模商用的成熟模型，M3.1的落地验证将为M3Pro迭代提供完整支撑。2）M3Pro是公司参数规模与综合能力的全面升级版本，参数规模接近3T，在预训练数据量、训练效率、大集群训练能力、长任务训练上限等各环节均有望突破现有技术边界，同时完成新一轮架构升级，推理速度与推理成本有望优势显著。3）H3.1在现有H3模型的基础上，有望实现多模态能力的跨越式升级，将进一步巩固公司动态生成领域的技术优势。 投资建议：MiniMax三模态技术领先，质价比突出，B端开放平台成核心增长引擎。建议重点跟踪开放平台调用量、AI视频收入增长趋势等。考虑到近期调用量增长迅猛，上调26/27年收入预期，我们预计26-28年MiniMax收入3.8/18.3/35.9亿美元（原预期2.5/6.5/12.9亿美元）。预计公司26-28年经调整净利润-5.3/-5.5/-2.8亿美元(原预期-3.3/-3.2/-1.6亿美元)。维持“优于大市”评级。 风险提示：核心产品收入增长不及预期风险；成本与费用高企拖累盈利改善风险；C端产品营销拉新的依赖风险；海外监管政策变动风险；AI相关版权与知识产权诉讼风险。 业绩概览：26H1年收入高增，经调整亏损率大幅收窄 收入同比增长283%，8月ARR突破8亿美元。26H1，Minimax收入1.17亿美元，同比+283.1%。其中，①开放平台及其他AI企业服务7390万美元，同比+703.1%，占比63.4%，提升33pct，B端收入占比首次突破60%。②AI原生产品收入4260万美元，同比+100.9%。根据业绩会，8月ARR达到8亿美元，toB占比80%+，企业开发数量200万，增长10倍。7、8月ARR加速：①主要系文本模型增长带动，7月底H3多模态也带来增长。6月发布3、4周后做了稳定性等优化，TPS从20提升至100，发掘了更多场景尤其是办公场景。②H3价格好于竞对，在广告、UI设计、游戏等商业化场景可用，带来进一步发展。 上半年国内进展好于海外。产品及服务已覆盖超230个国家和地区，26H1中国内地以外地区的收入约占总收入的60.8%，同比下降9pct。 毛利率受到一次性补偿影响，下半年预期毛利率回升。26H1毛利率17.9%，较25H1的12.1%提升5.8pct。①M3发布6月发布后，为了保证用户权益提供额外token补偿，影响了上年年毛利率。②推理优化：新模型在发布后会有推理优化爬坡期，M3在较M2激活参数翻倍情况下，毛利率持续提升，推理优化了超过两倍。③tokenplan毛利率是低于API，早期tokenplan让利用户。后续展望：预计M3pro成本上升幅度小于参数提升幅度，并且价格提升，预判M3pro毛利率将进一步提升。费用侧：26H1公司研发开支2.97亿美元，同比+139%。26H1经调整净亏损2.93亿美元，同比扩大111.2%。经调整亏损率-251%，同比收窄205pct。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 模型概览：关注M3.1、M3 pro发布 当前M3.1、M3Pro、H3.1模型研发已接近收尾。 M3.1的核心定位是跑通全链路研发基建，有望实现模型稳定性、服务质量、推理效率与Agent泛化能力的全方位优化，打造可大规模商用的成熟模型，M3.1的落地验证将为M3Pro迭代提供完整支撑。 M3Pro是公司参数规模与综合能力的全面升级版本，参数规模接近3T，在预训练数据量、训练效率、大集群训练能力、长任务训练上限等各环节有望均突破现有技术边界，同时完成新一轮架构升级，推理速度与推理成本优势显著，在3T参数档位模型中具备核心竞争力，最终能力上限将取决于后续后训练迭代进展。 H3.1在现有H3模型的基础上，有望实现多模态能力的跨越式升级，将进一步巩固公司动态生成领域的技术优势。 投资建议：维持“优于大市”评级 MiniMax三模态技术领先，质价比突出，B端开放平台成核心增长引擎。建议重点跟踪开放平台调用量、AI视频收入增长趋势等。考虑到近期调用量增长迅猛，上调26/27年收入预期，我们预计26-28年MiniMax收入3.8/18.3/35.9亿美元（原预期2.5/6.5/12.9亿美元），其中预计AI原生产品26-28年增长130%/130%/100%，预计开发平台增长迅猛，26-28年增长900%/500%/600%，主要系下游Token需求旺盛。 考虑到毛利率受到上半年一次性影响以及研发投入增加，下调利润预期，预计公司26-28年经调整净利润-5.3/-5.5/-2.8亿美元(原预期-3.3/-3.2/-1.6亿美元)，利润下调主要系研发费用预期上调。维持“优于大市”评级。 风险提示 核心产品收入增长不及预期风险；成本与费用高企拖累盈利改善风险；C端产品营销拉新的依赖风险；海外监管政策变动风险；AI相关版权与知识产权诉讼风险；技术不领先风险等。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032