ARR超8亿美元，模型迭代驱动商业化提速
ARR超8亿美元，模型迭代驱动商业化提速 事件：MiniMax发布2026年半年度业绩报告。本季度公司录得收入1.2亿美元，同比增长283.1%。按服务类别，AI原生产品收入0.4亿美元，同比增长100.9%；开放平台及其他基于AI的企业服务收入0.7亿美元，同比增长703.1%。按地区，国内外收入占比分别为39.2%/60.8%。本季度公司毛利率为17.9%，同比提升5.8个百分点。经调整净亏损为2.9亿美元，同比扩大111.2%。 买入（维持） 文本模型：推理效率提升打开后训练Scaling空间。公司围绕“最小化单位智能成本、最大化智能水平”持续提升模型规模，并通过高稀疏及MSA架构优化推理效率。随着模型Scaling逐步向强化学习、合成数据及评测等后训练环节延伸，推理效率成为智能水平提升的重要约束。叠加ETTR约97%的自建AI基础设施，公司预计相同资金投入下后训练规模仍有至少约3倍提升空间，有望加快M系列模型迭代并持续降低单位推理成本。 多模态模型：语言与视觉生成深度融合，H系列生态加速扩张。公司坚持原生多模态路线，H3进一步融合语言模型与视觉生成能力，提升参考图理解、复杂指令控制及生成效果。H3开源后三周多下载量超过2400万次，一个月内已衍生超300个公开模型，并带动官方在线服务调用增长。未来公司将继续推动语言模型与多模态融合，并引入更多物理世界信息，有望持续提升其多模态模型能力及市场份额。 商业化持续加速，Token消耗与ARR快速增长。2026年7月Token消耗量已达到1月的约20倍，累计服务超3亿名用户，覆盖超230个国家和地区，全球企业客户及个人开发者超200万，较2025年底增长10倍。用户及调用量快速增长进一步向收入端转化，截至2026年8月，ARR已超8亿美元，半年内增长超400%，商业化进入加速兑现阶段。 作者 分析师夏君执业证书编号：S0680519100004邮箱：xiajun@gszq.com 分析师刘玲执业证书编号：S0680524070003邮箱：liuling3@gszq.com 重申买入”评级。我们认为MiniMax已形成M系列语言模型与H系列多模态生成模型两条核心产品线，并在视频、语音及音乐等模态持续完善能力矩阵。持续关注后续模型迭代“（M3.1、M3 Pro和H3.1）、ARR增速及毛利率的改善，预计MiniMax 2026-2028年收入为4.7、10.3、16.3亿美元，同比增长494.8%、119.9%、57.5%；Non-GAAP归母净亏损为6.7、6.9、5.0亿美元。重申买入”评级。 分析师孙行臻执业证书编号：S0680526010001邮箱：sunxingzhen1@gszq.com 研究助理焦安东执业证书编号：S0680125090014邮箱：jiaoandong@gszq.com 风险提示：模型迭代不及预期的风险、行业竞争激烈的风险、盈利改善不及预期的风险等。 相关研究 1、《MINIMAX-W（00100.HK）：H3全模态能力升级，高性价比与开放生态并进》2026-08-022、《MINIMAX-W“（00100.HK）：算力扩容与模型升级共振，成长动能持续强化》2026-07-273、《MINIMAX-W“（00100.HK）：M3核心更新：Coding、1M上下文、原生多模态》2026-06-04 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京地址：北京市丰台区丽泽路22号院新华社国家金融信息大厦西塔B座38层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com