ToB业务增速亮眼，ARR超8亿美元——MINIMAX-W(0100)26H1业绩点评

MINIMAX-W(0100)[Table_Industry]海外信息科技 MiniMax 26H1业绩点评 本报告导读： 模型矩阵加速迭代，H3表现亮眼，ToB业务增长强劲，ARR超预期。 投资要点： 营收维持高增，ARR超预期。MiniMax 26H1实现收入1.17亿美元，同比+283.1%。毛利0.2亿美元，同比+464.8%；毛利率17.9%，同比+5.7pct，主要受基础设施效率提升推动。研发开支3.0亿美元，同比+138.8%，显著低于收入增速，研发效率持续提升。净亏损3.6亿美元，同比收窄11.0%；经调整净亏损2.9亿美元，同比扩大111.2%。8月ARR超8亿美元，半年内增速超400%。7月Token消耗已达1月的20倍；累计服务超3.0亿用户；全球企业客户和个人开发者超200万，较25年12月增长10倍。 开放平台和企业服务亮眼，AI原生产品翻倍增长。26H1开放平台及其他基于AI的企业服务收入0.74亿美元，同比+703.1%，占总收入63.4%（25H1占比30.3%）。增长得益于付费用户及企业客户数量增长、API调用量增加以及Token计划迅速获采用。AI原生产品收入0.43亿美元，同比+100.9%，占比36.6%。主要得益于用户参与度提升、付费意愿增强及海螺AI等产品持续商业化。海外收入占比60.8%，覆盖超230个国家和地区，全球化布局持续深化。 技术迭代叠加成本优势，卡位全民Agent核心赛道2026.02.24全栈多模态能力突出，全球商业化落地高效2026.02.11 模型矩阵加速迭代，全栈效率与商业化并进。26H1公司发布MiniMax M3，强化编程、Agentic工作流程及专业工作能力；发布开源权重MiniMax H3，1个月内产生超300个公开衍生模型，下载量超2400万，成为2026年全球下载量最高的模型之一。截至26H1现金结余13.2亿美元。期后完成3560万股A类普通股配售（募资净额94.4亿港元）及65亿港元零息有担保可转换债券发行。 风险提示：商业化进度不及预期，行业竞争与技术迭代风险，合规及法律风险，跨市场估值风险。 目录 1.财务概览：ToB业务增长强劲，经调整净亏损率同比收窄.......................32.盈利预测与投资建议......................................................................................43.风险提示..........................................................................................................4 1.财务概览：ToB业务增长强劲，经调整净亏损率同比收窄 数据来源：公司招股书，2025年公司年报，2026H1公司财报，国泰海通证券研究 数据来源：公司招股书，2025年公司年报，2026H1公司财报，国泰海通证券研究 数据来源：公司招股书，2025年公司年报，2026H1公司财报，国泰海通证券研究 数据来源：公司招股书，2025年公司年报，2026H1公司财报，国泰海通证券研究 数据来源：公司招股书，2025年公司年报，2026H1公司财报，国泰海通证券研究 数据来源：公司招股书，2025年公司年报，2026H1公司财报，国泰海通证券研究 2.盈利预测与投资建议 MiniMax全栈自研多模态大模型在模型性能、场景适配性上具有行业竞争力，全球用户基数与海外市场开拓构筑差异化优势，充足的现金储备为研发投入与商业化扩张提供坚实安全垫。我们预计公司26-28年营业收入为5.0/14.6/35.7亿美元，归母净利润为-8.2/-8.1/-6.8亿美元。 选取智谱（港股上市，以GLM系列通用大模型为技术底座，面向政企及企业客户提供AI解决方案）、OpenAI（主营自研GPT系列多模态大模型）、Anthropic（主营自研Claude系列安全合规大模型）作为可比公司。参考可比公司估值，考虑到MiniMax是港股稀缺的全球化多模态大模型标的，给予26年40xPS，目标价449港元（参考2026年9月5日汇率，1USD=7.8414HKD），维持“增持”评级。 3.风险提示 商业化进度不及预期，行业竞争与技术迭代风险，合规及法律风险，跨市场估值风险。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）授权客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号