寒武纪 深度调整后的高赔率 高胜率

核心观点与关键数据

市场认知差分析

1. Q2业绩预期差：寒武纪26Q2实现营收31.1亿，净利率提升至41.7%，创历史新高。上半年交付的590、580产品搭配HBM2e而非HBM3，收入环比放缓核心原因是690在Q3才开始出货，预计Q4增速较高。
2. 国产AI芯片竞争格局预期差：寒武纪690产品处于国内第一梯队，收入瓶颈为产能而非订单。对标产品（海光DCU4、沐曦C700）预计年底回片，明年下半年放量，寒武纪690至少领先友商“一年一代”的差距。

供给侧预期差

1. 产能端：尽管国内N+2产能持续紧缺，但中芯华虹等厂商扩产超预期。寒武纪作为中芯N+2产线前二大客户，预计明年690月产能达？？颗（详情私聊），封测厂产能同步匹配。
2. 存货端：截至26Q2，预付款29.1亿元（较3月底增10.2亿），存货82.5亿元（较3月底增37.5亿）。公司申请120亿授信额度（主要用于HBM3预付款），测算对应？？颗690供给（详情私聊）。存货+预付款显示原料备货充足，为后续高增奠定基础。

外部验证

• 智谱GLM-5.3-Flash（Ox-Alpha，320B-A18B）内测阶段大规模流量跑在国产芯片集群，国产硬件推理效率逼近英伟达GPU。

下行空间与上行空间

• 下行空间：公司明年股权激励指引270亿收入（120亿利润，x50pe，6000亿），当前空间-10%。
• 上行空间：假设代工、封测、HBM等条件符合，明年有望700亿出货（非确收，对应300亿利润，x40pe，12000亿），当前空间+100%。