资产配置思考系列之四十九：一月配置建议：A股进入高赔率：高胜率阶段

量化点评报告 证券研究报告|金融工程研究 2024年01月03日 一月配置建议：A股进入高赔率-高胜率阶段——资产配置思考系列之四十九 战略配置：低配债券，超配A股。1）超配上证50和沪深300：最新一期信贷脉冲大幅回升，因此模型对未来一年A股盈利增速有所上调；基于ERP的指数估值预测模型显示上证50和沪深300仍有较高的安全边际。结合 中性假设和置信区间，当前上证50和沪深300的预期收益更高且模型对这两个指数的预测误差更小，因此我们认为对于权益的长期配置价值不必悲观。2）低配7-10年期国债：短债预期收益2.1%，长债预期收益2.2%，当前利率债整体配置价值较低，且从结构而言，长久期国债相对于短久期国债提供的风险溢价吸引力不足。 战术配置：A股为高赔率-高胜率品种。1）权益为高赔率-高胜率品种：目前股债风险溢价处于1.7倍标准差的高位，近期权益胜率转负为正，当前为7.5%，处于较高水平；2）债券为中等赔率-中等胜率品种：近期债券赔率与胜率迅速下行至0轴附近，均小幅为正，处于中等水平，债券资产的配置价值有所降低；3）A股拥挤度处于历史低位：近期市场情绪有所好转，A股整体拥挤度水平小幅回升但仍处于较低水平，意味着A股交易层面的短期风险可控。综合来看当前A股为高赔率-高胜率-低拥挤度的品种，是 性价比较高的资产。 行业配置：强趋势-低拥挤策略2023年超额12.8%。1）上月模型复盘：12月策略相对基准超额收益为1.0%，其中上月推荐的�个行业除钢铁外均跑赢基准。2）TMT、制造的拥挤度较高，从交易的角度出发仍然不是较好的品种；目前周期和金融板块大部分仍处于“强趋势-低拥挤”象限，仍有交易空间。3）综合来看，一月行业配置建议为：煤炭、银行、电力及公用事业、家电、钢铁。 风格配置：推荐质量、低波、动量的选股风格。1）小盘因子低赔率-强趋势-高拥挤：小盘风格近期赔率持续下行，拥挤度大幅提升，综合得分为-1.6，需警惕其交易风险。2）红利因子低赔率-强趋势-低拥挤：近期红利风 格赔率从底部小幅回升，趋势仍处于较高水平，拥挤度大幅回落，交易风险已经降低，综合得分有所改善。3）综合择时三标尺来看，当前模型推荐的风格为：质量、低波、动量。 作者 分析师林志朋 执业证书编号：S0680518100004邮箱：linzhipeng@gszq.com 分析师梁思涵 执业证书编号：S0680522070006邮箱：liangsihan@gszq.com 分析师刘富兵 执业证书编号：S0680518030007邮箱：liufubing@gszq.com 研究助理汪宜生 执业证书编号：S0680123070005邮箱：wangyisheng@gszq.com 相关研究 1、《量化周报：市场日线级别反弹或已开启》2024-01- 01 2、《量化分析报告：择时雷达六面图：本期打分无变化 2023-12-31 3、《量化分析报告：高股息风格的优选工具——华宝标普中国A股红利机会ETF基金投资价值分析》2023-12-26 4、《量化周报：市场即将迎来反弹》2023-12-24 5、《量化分析报告：择时雷达六面图：情绪面弱化》 2023-12-23 赔率+胜率策略2023年绝对收益4.4%。结合各资产的赔率策略与胜率策略的风险预算，我们构建了赔率+胜率策略。赔率+胜率策略自2011年以来年化收益6.7%，最大回撤2.8%，2014年以来年化收益7.3%，最大回撤2.7%，2019年以来年化收益6.2%，最大回撤2.7%。赔率+胜率策略当前的配置建议为：泛权益类12.3%、黄金4.4%、债券83.3%。 风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、战略配置篇：低配债券，超配A股3 二、战术配置篇：A股为高赔率-高胜率品种6 三、行业配置篇：强趋势-低拥挤策略2023年超额12.8%9 四、风格配置篇：推荐质量、低波、动量的选股风格10 �、赔率+胜率策略跟踪13 风险提示15 图表目录 图表1：信贷脉冲大幅回升，预测未来一年A股盈利增速有所上调3 图表2：沪深300ERP显示未来仍有PE估值抬升空间3 图表3：当前时点，GK模型估算的中证全指、50、300和500的未来一年预期收益3 图表4：中证转债未来一年预期收益与真实收益，其中2014与2015年的异常点未显示在图表中4 图表5：短久期国债未来一年预期收益4 图表6：长久期国债未来一年预期收益4 图表7：国内主要股债资产未来一年预期收益分布5 图表8：A股为高赔率-高胜率品种6 图表9：债券为中等赔率-中等胜率品种7 图表10：A股长期拥挤度指标当前处于-0.5倍标准差7 图表11：A股短期拥挤度指标当前处于-0.7倍标准差7 图表12：基于趋势-景气度-拥挤度三维评价体系的行业轮动策略9 图表13：行业趋势-景气度-拥挤度分析图谱：推荐煤炭、银行、电力及公用事业、家电、钢铁9 图表14：小盘因子：低赔率-强趋势-高拥挤10 图表15：小盘因子三标尺综合得分11 图表16：红利因子：低赔率-强趋势-低拥挤11 图表17：红利因子三标尺综合得分12 图表18：风格赔率-趋势-拥挤度分析图谱：推荐质量、低波、动量的选股风格12 图表19：赔率增强型策略跟踪13 图表20：胜率增强型策略跟踪14 图表21：赔率+胜率增强型策略跟踪14 一、战略配置篇：低配债券，超配A股 ①权益配置价值。当下我们主要聚焦权益资产的配置价值，根据专题报告《A股收益预测框架》中介绍的收益预测方法，我们预测： A股盈利预测：最新一期信贷脉冲大幅回升，因此模型对未来一年A股盈利增速有所上调。综合自上而下和自下而上两种预测方法，沪深300未来一年盈利增速预期为5.9%，中证500未来一年盈利增速预期为10.2%； A股估值预测：基于ERP的指数估值预测模型长周期来看仍显示出较强的预测准度，当前沪深300指数ERP处于历史较高水平，因此对应着未来仍有估值扩张的空间。 以2023年12月29日的数据为基础进行测算，模型预测未来一年各宽基指数的预期收益为：上证50（30.5%）>沪深300（27.2%）>中证500（26.4%）。 图表1：信贷脉冲大幅回升，预测未来一年A股盈利增速有所上调图表2：沪深300ERP显示未来仍有PE估值抬升空间 50% 中证全指净利润增速自上而下宏观方法 4.0 沪深300ERP未来一年估值变化率（右轴） 40%3.5 30%3.0 20%2.5 10%2.0 0%1.5 -10% 2012201420162018202020222024 1.0 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：当前时点，GK模型估算的中证全指、50、300和500的未来一年预期收益 预期股息率预期股本稀释率预期盈利增速预期估值变化 50% ·图表中数字代表指数未来一年的预期收益 40% 30% 31.2%30.5% 24.8% 23.8% 6.2% 2 20% 10% 0% 2.2% -2.0% -10% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 ②可转债配置价值：根据专题报告《可转债收益预测框架》中的转债收益预测模型，最新时点我们预测未来一年中证转债的持有收益为7.4%，尽管正股预期能够提供正向收益，但转债高估值在未来可能会有较大的负贡献，配置价值有限。 图表4：中证转债未来一年预期收益与真实收益，其中2014与2015年的异常点未显示在图表中 中证转债未来一年真实收益中证转债未来一年预期收益 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 ③利率债配置价值。根据专题报告《利率债收益预测框架——大类资产定价系列之二》中提到的利率收益预测模型，最新时点我们的预测结果是：短久期国债预期收益为2.1%， 长久期国债未来一年预期收益为2.2%。当前利率债整体配置价值较低，且从结构而言，长久期国债相对于短久期国债提供的风险溢价吸引力不足。 图表5：短久期国债未来一年预期收益图表6：长久期国债未来一年预期收益 10% 8% 6% 4% 2% 0% 未来一年预期回报中债国债1-3年真实回报 未来一年预期回报中债国债7-10年真实回报 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -2% 20142016201820202022 -10% 20142016201820202022 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 ④资产预期收益比较。我们对国内可投的股债资产均进行了定价，主要结论是： 超配上证50和沪深300：最新一期信贷脉冲大幅回升，因此模型对未来一年A股盈利增速有所上调；基于ERP的指数估值预测模型显示上证50和沪深300仍有较高的安全边际。结合中性假设和置信区间，当前上证50和沪深300的预期收益更高且模型对这两个指数的预测误差更小，因此我们认为对于权益的长期配置价值不必悲观； 低配7-10年期国债：短债预期收益2.1%，长债预期收益2.2%，当前利率债整体配置价值较低，且从结构而言，长久期国债相对于短久期国债提供的风险溢价吸引力不足； 低配可转债：模型预测未来一年中证转债的持有收益为7.4%，尽管正股预期能够提供正向收益，但转债高估值在未来可能会有一定的负贡献，配置价值中性。 图表7：国内主要股债资产未来一年预期收益分布 40% 30% 31.2%30.5% 27.2%26.4% ·柱体代表资产未来一年预期收益的乐观和悲观假设 ·数字代表资产未来一年预期收益的中性假设 20% 7.4% 2.1% 2.2% 2.5% 10% 0% -10% 中证全指上证50沪深300中证500可转债国债1-3年国债7-10年信用债1-3年 资料来源：Wind，国盛证券研究所 二、战术配置篇：A股为高赔率-高胜率品种 在专题报告《构建大类资产的宏观胜率评分卡：货币、信用、增长、通胀与海外�因子》中我们构建了各大类资产的赔率指标，并设计了宏观胜率评分卡合成得到各资产综合胜率，下文基于赔率-胜率框架对国内股债资产进行系统性的状态判断和分析。 ①权益：高赔率-高胜率品种。我们使用股债风险溢价指标DRP（股息率-10年期国债收益率）考察A股的赔率水平，目前股债风险溢价处于1.7倍标准差的高位；近期权益胜 率转负为正，当前为7.5%，处于较高水平，后续政策有望持续加码催化经济预期边际改善，从而推动权益胜率上行。 图表8：A股为高赔率-高胜率品种 资料来源：Wind，Bloomberg，国盛证券研究所 ②债券：中等赔率-中等胜率品种。债券资产我们使用模型预测收益构建赔率指标，近期债券赔率与胜率迅速下行至0轴附近，当前赔率为0.2倍标准差，胜率为1.1%，均小幅为正，处于中等水平，债券资产的配置价值有所降低。 图表9：债券为中等赔率-中等胜率品种 130 4 120 20 115 -2 110 -4-6 105 -8 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 125 债券赔率（右轴，零轴以上高赔率）高赔率-低胜率高赔率-高胜率低赔率-高胜率低赔率-低胜率 8 6 130 125 120 115 110 105 债券胜率（右轴，零轴以上高胜率）高赔率-低胜率高赔率-高胜率低赔率-高胜率低赔率-低胜率 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 2011201320152017201920212023 资料来源：Wind，Bloomberg，国盛证券研究所 ③A股拥挤度：长短期拥挤度仍处于低位，交易风险可控。我们在《A股拥挤度的信号》中详细介绍了国盛量化股票拥挤度体系，从中选取成交热度和中期行业分歧度构建A股 长期拥挤度指标，