大国重器，破局迎芯 周期筑底与国产替代双轮驱动

投资逻辑

中芯国际作为全球第三、中国大陆第一的纯晶圆代工企业，在库存周期修复、AI算力外溢与供应链本土化加速三股力量交汇的关键阶段，凭借先进制程突破能力、规模化成熟制程产能与全栈特色工艺平台，成为承接国内Fabless客户高端化与本土化需求的核心制造底座，战略稀缺性显著。

需求底盘由周期修复走向结构性扩张。公司2025年营收93.27亿美元创历史新高，稼动率达93.5%；2026Q2综合ASP环比提升5.7%。消费电子温和复苏提供基本盘，AI服务器配套的PMIC、MCU、CIS、特色存储及数据传输芯片，及汽车与工业需求打开增量；中国区收入占比升至2025年85.6%，国产替代已转化为订单与收入。

产能扩张进入集中兑现阶段。2025年末，公司折合8英寸月产能105.9万片（YoY近12%），12英寸占比升至77.2%。中芯京城、中芯东方、中芯深圳与中芯西青等新厂分阶段爬坡。逆周期建设产能正在行业回暖与订单本土化中转化为份额。

先进制程+特色成熟制程双平台驱动结构升级。国内先进制程稀缺突破；28nm逻辑与嵌入式闪存、BCD、RF SOI、显示驱动、CIS等特色平台则以验证周期长、客户粘性强、转换成本高构筑现金流护城河。公司综合ASP与毛利率具备上移空间。

资本运作与盈利修复形成正向反馈。中芯北方剩余49%股权收购减少少数股东利润分流、提升产线统一调度效率；中芯南方引入国家级耐心资本，为先进制程扩产与研发提供长期资金。25年毛利率由24年18.0%回升至21.0%，归母净利润同比增长39.0%；高位稼动率、产品提价与组合优化有望对冲新产能转固带来的折旧压力，经营杠杆进入释放阶段。

盈利预测、估值和评级

我们预测，2026/2027/2028年公司实现营业收入121.15/144.44/161.98亿美元，同比+29.89%/+19.23%/+12.14%；归母净利润分别为14.36/19.46/22.25亿美元，同比增长+109.61%/+35.52%/+14.34%。采用市净率法，给予公司2026年5XPB，目标价105港元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

半导体周期复苏不及预期；折旧压力超预期；成熟制程价格竞争加剧；地缘政治风险；先进制程研发及量产不确定性；客户需求与产品结构变化风险。