特高压专题：大国重器，再迎发展黄金期

证券研究报告 特高压专题：大国重器，再迎发展黄金期 证券分析师：曾朵红、谢哲栋 执业证书编号：S0600516080001、S0600523060001 联系邮箱：zengdh@dwzq.com.cn 联系电话：021-60199798 2024年6月30日 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2 摘要 复盘特高压此前建设历史，我们发现前两轮周期性较强，呈现“间歇性投资驱动，逆周期调节”特征，而本轮周期从23年开始，由新能源尤其是可再生能源消纳需求驱动，持续性大幅提升，24年是订单业绩开始兑现的“元年”。我国特高压历经三大发展周期，14-16年大气污染防治开启特高压大规模建设元年，特高压技术自主可控趋势启动+高毛利+工程密集核准开工，龙头标的表现亮眼；18-22年第二轮刺激经济提出“七直七交”，外界反对+电网过度压价+疫情+核准进度滞后，板块整体表现较差，周期性标签就此打下；23年开始能源转型从需求侧拉动特高压规划建设，围绕大基地外送+区域电网互联等构建新型电力系统的地基，特高压周期性渐弱、成长性走强，拉开特高压建设大周期的帷幕。 国内:十四五特高压线路数明确、核准开工节奏加快，十五五计划也在逐步明朗。结构方面，特高压直流中柔直需求在加速渗透，交流环网需求也有望超预期。我国清洁能源大基地与负荷中心存在空间的错配，【强直弱交】威胁电网稳定运行，通过提升柔直渗透率+推进特高压交流补强交流电网，双管齐下向【强直强交】迈进。我们预计“十五五”期间特高压直流/交流工程数量分别为20+/15+，柔直渗透率超50%，经测算，从利润增长的弹性及可持续性上来看，许继>平高>西电>南瑞。 海外:美欧及一带一路国家主网投资24年都在加速，高压直流设备经漫长下行期、产能及配套服务紧张，海外装备需求向中国企业外溢成为必然。欧美能源转型+科技革命+电网老旧拉动对远距离输电的建设需求，HVDC大发展时代来临。我国特高压出海1-10阶段，锚定中东、巴西、智利等市场，有望为国内特高压产业链打开成长空间。 投资建议：特高压周期性渐弱、成长性走强，底层需求驱动建设持续性强，柔直渗透率持续提升大势所趋，特高压交流在区域电网补强中发挥着重要作用，特高压出海正处在1-10阶段，想象空间打开。对于高价值量的柔直换流阀板块重点推荐：许继电气、国电南瑞；国内特高压交直流均受益的核心主设备供应商+国企经营改善重点推荐：平高电气、中国西电，建议关注：保变电气、特变电工、华明装备、长高电新。国产大容量IGBT渗透率提升，建议关注：时代电气；换流阀模块中直流支撑电容国产化进程加速，建议关注：白云电器、法拉电子、赛晶科技（港股）等。 风险提示：特高压建设规划不及预期、特高压柔直线路规划建设不及预期、IGBT降本不及预期、竞争加剧等。 3 目录 特高压复盘:历史以投资驱动为主，逆周期调节属性强 国内展望:消纳需求驱动成长性显现，直交流齐头并进 海外展望:全球主网投资共振，高压出海正当其时推荐标的 我国特高压建设可以总结为三个建设周期： 第一轮（2014-2016）：2014年大气污染防治计划，自上而下推动特高压通道建设 核心逻辑：关停负荷密集区的燃煤火电，通过特高压通道将中西部火电和西南的水电输送至负荷中心。 国网区域内规划了“四交四直”，南网区规划了“一直”，均在14-15年集中开工，特高压迎来第一波建设高峰期，总投资额约1831亿元。 这一阶段中，直流跟交流的功能定位尚不明确。 表：第一轮“五直四交”工程情况，西电东送大幕拉开 我国特高压建设可以总结为三个建设周期： 第一轮（2014-2016）：2014年大气污染防治计划，自上而下推动特高压通道建设 业绩复盘：受特高压设备价值量高、利润率好影响，一次设备利润率提升较为明显，业绩兑现约一年滞后期。 股价复盘：特高压与新能源共振，一二次设备随板块整体上涨，其中一次设备涨幅较大，且回落抗性较强。 图表：第一轮特高压建设期中电力设备核心企业业绩情况（上图），一二次设备股价表现（下图） 我国特高压建设可以总结为三个建设周期： 第二轮（2018-2022）：2018年9月，能源局发布新一轮输变电建设计划，自下而上提出建设需求 核心逻辑：加大基础设施领域补短板力度，发挥重点电网工程在优化投资结构、清洁能源消纳、电力精准扶贫等方面的重要作用。 共计规划“7直7交”，总投资额约2021亿元，其中国网区为主导，南网区域主要建设省域互联通道。 这一阶段中，由于主管部门对于电网投资效率、工程环评、特高压技术争论等因素影响，核准开工节奏不及 预期。 表：第二轮“7直7交”工程情况，核准开工进度不及预期 我国特高压建设可以总结为三个建设周期： 第二轮（2018-2022）：2018年9月，能源局发布新一轮输变电建设计划，自下而上提出建设需求 业绩复盘：第二阶段初，国网招标价格机制改为低价中标，各供应商价格压力陡增，盈利能力承压，随机制改回后，利润率趋于稳定。 股价复盘：2021年国网提出建设新型电力系统，二次设备弹性较大因此涨幅较大并不断演绎。 图表：第二轮特高压建设期中电力设备核心企业业绩情况（上图），一二次设备股价表现（下图） 数据来源：Wind，东吴证券研究所7 我国特高压建设可以总结为三个建设周期： 第三轮（2023至今）：“双碳”战略驱动下，服务于清洁能源大基地外送自上而下需求放量 核心逻辑：基本围绕着清洁能源大基地建设以及省间互联通道开展规划和建设。 “十四五”输电通道规划中，计划建设“9直5交”，其中柔直工程3项，开启特高压柔直规模化应用。 这一阶段中，21-22年受疫情影响建设节奏滞后，23年开始加速，后续有望维持高强度。 表：第三轮“9直5交”如火如荼，柔直占比超预期 我国特高压建设可以总结为三个建设周期： 第三轮（2023至今）：“双碳”战略驱动下，服务于清洁能源大基地外送自上而下需求放量 业绩复盘：23年特高压开工“2交4直”再迎大年，电网企业高压板块订单充沛，业绩支撑强，高景气展现。 股价复盘：在新能源板块景气度显著下降背景下，特高压景气度正在演绎，新一轮周期正启动。 图表：第二轮特高压建设期中电力设备核心企业业绩情况（上图），一二次设备股价表现（下图） 一次设备受特高压影响表现更为突出（右轴：涨跌幅，左轴：指数）： ，国网提出 ，国务院出台 家能源局収布《关 “三集五大 《大气污染防 于加快推进大气污 ”，集中力 治行动计划》 染防治行动计划 量建设坚强 ，提出要加快 12条重点输电通 智能电网 调整能源结构 道建设的通知》， ，增加清洁能 拟建设12条重点 源供应，力争 输电通道，包含4 实现京津冀、 条特高压交流、5 长三角、珠三 条特高压直流、3 角等区域煤炭 条500千伏输电通 消费总量负增 道，4交5直特高 长，逐步提高 压工程得以放行， 接受外输电比 特高压核准进度明 例。 显提速 2014-2015，2018年9月 2020年6月，《 展望22年底 第一波特高压 新一轮输变 中国“十四五 -23年，4条 大建设期间， 电建设计划 ”电力发展规 直流线路有 平高电气和中 中包含12条 划研究》发布 望密集开工 国西电最高估 特高压线路 ，明确指出要 招标，23- 值水平分别达 建设计划。 构建“三交九 24年均投资 到了当年30x、 直”特高压输 额有望突破 60x的水平。 电通道，2021 1000亿。 年提出建设新型电力系统。 2009年底 2013年9月 2014年6月，国 11 目录 特高压复盘:历史以投资驱动为主，逆周期调节属性强 国内展望:消纳需求驱动成长性显现，直交流齐头并进 海外展望:全球主网投资共振，高压出海正当其时推荐标的 电网愈发成为新能源装机的制约瓶颈 双碳战略的实施拉动电源侧投资&装机快速增长，电网建设滞后或将成为新能源并网外送的瓶颈。电网在经历“十二五”、“十三五”的大规模建设后，投资规模有所下降。从2020年开始，受“双碳”战略的拉动，电源基础建设投资额的总量超过电网，新增发电容量的增速开始超过电网新增220kV及以上变电容量的增速。2023年受清洁能源大基地建设提速，新增变电容量开始小于发电设备新增容量，电网冗余度被持续挤压。为了保证后续可靠的新能源的可靠并网+电网稳定，我们预计24-25年电网投资依旧将重点解决大基地外送问题。 图：2019年开始电源投资增速已超过电网图：电网容量冗余在持续下降 消纳需求驱动特高压步入成长阶段横跨十年以上周期 清洁能源大基地与负荷中心的空间分布决定了特高压外送是解决能源转型问题的重要手段。“十四五”规划的200GW大基地以西北的“沙戈荒”为主要开发地，本地负荷小+电网基础薄弱，因此从新能源的升压→汇集→成环组网→外送的各环节电网均需新建，带来极大建设需求。 “十四五”规划“9直3交”+中期增补“5直2交”+“十五五”165GW新能源外送+“雅下水 电”外送“4直2交”，特高压工程建设从周期向成长转变。 图：“十四五”清洁能源大基地图：“十四五”特高压规划基本围绕大基地展开 消纳需求驱动特高压步入成长阶段横跨十年以上周期 清洁能源基地装机规划总量超500GW，外送通道缺口仍很大。 根据各地能源局十四五规划文件，九大清洁能源基地到25年末的装机目标总计约589GW，已建成外送通道约172GW，但存量通道均有配套外送电源，可拓展能力有限。 新建通道方面，十四五规划的重点放在了【黄河几字湾清洁能源基地】和【河西走廊清洁能源基地】的外送通道上面，我们认为，十五五除去“沙戈荒”基地的外送需求，西南水电、东北风电的外送通道有望逐步落地。 图：“十四五”外送通道还是以沙戈荒大基地为主 东北风电 沙戈荒基地 西南水电 表：清洁能源大基地装机目标及外送通道梳理 数据来源：各地能源局，国家电网，东吴证券研究所14 消纳需求驱动特高压步入成长阶段横跨十 年以上周期 节奏上24H2招标加速启动、25年项目也 开始逐步明确。24H2我们预计有【2直2交 】开工招标；25年我们预计陕西-河南、藏东南-粤港澳（柔直）、巴丹吉林-四川（柔直）、疆电-川渝（柔直）、浙江1000kV、烟威1000kV【4直2交】有望开工。其中，柔直占直流线路的3/4，预示柔直逐渐成熟 ，“十五五”渗透率有望超50%。 表“十四五”规划工程及待纳规工程 结构上直流向柔直升级，交流互联需求持续 我国已形成【强直弱交】混联电网的系统形态，系统稳定运行面临挑战。截止到2023年末，我国已建成【20直18交】的交直流混联电网，呈现出极强的【强直弱交】特征，多直流馈入下受端交流电网承载力承压，当直流系统或交流系统发生故障时，易造成1）受端多换流站永久性闭锁引发有功、无功大幅缺额；2）送端配套电源出力受阻导致风光大面积脱网，系统稳定运行面临挑战。 “十四五”和“十五五”密集建设大量新能源占比高的直流外送通道，如何解决【强直弱交】问题成为电网规划的重要方向，我们认为提高柔性直流输电占比和加强特高压交流环网建设两者有望齐头并进。 图我国已建成庞大的交直流混联电网图【强直弱交】系统稳定性风险高 新型电力系统下的特高压看点：一大趋势，两大预期差 一大趋势：柔直工程渗透率大幅度提升。 特高压直流将更多地采用柔性直流输电技术。柔性直流输电技术的可控性、灵活性更强，不需要交流系统支撑换相，甚至可不依赖交流电网，可实现100%新能源汇集，并可为交流电网提供动态支撑，其规模化应用将随着经济性的进一步改善大大加快，助力新能源接入电网比例大幅提升。 图常直输电与柔直输电比较 新型电力系统下的特高压看点：一大趋势，两大预期差 一大趋势：柔直工程渗透率大幅度提升。 风电走向深远海，柔直外送有望成为主流。远距离海上风电场没有办法建设配套的火电等稳定电源，而过长的输电距离交流的